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信用债:前方还有三道"坎"

中国证券报 张勤峰

2018年03月22日

  年初以来,债券市场先抑后扬,一波反弹过后,一致悲观预期瓦解,多空分歧加大,但对信用债尤其是中低等级信用债,投资者仍普遍谨慎。从盘面上看,近期信用债反弹乏力,表现不及利率债。
  不少分析人士认为,在金融业还原返本过程中,市场风险偏好下降,信用债需求力量弱化,综合考虑委外赎回压力、信用风险暴露、信用债到期量较大,中低等级信用利差风险仍是当前最需要警惕的点。
  信用债表现偏弱
  3月21日,债市未能延续上日涨势,转而呈现小幅震荡格局,10年期国开债、国债收益率均持稳。
  经过2月底的连续上涨,本月债券市场仍维持相对强势,但涨势放缓、行情反复,盘面表现犹豫,多空分歧较大。一方面,1月下旬以来的反弹,无论是持续时间还是上涨幅度,均已超越本轮熊市中的前几次反弹,随着收益率继续回落,前期浓重的悲观情绪减弱,压抑已久的反弹欲望得到释放,一部分观点甚至认为市场趋势性拐点已出现;另一方面,也有不少观点认为,这一轮反弹与之前的几次熊市反弹没有本质区别,反弹过后,市场仍将回到原来运行轨道,未来需面临的潜在风险仍不少,收益率还有上行空间。眼下多空双方各执一词,盘局的打破仍有待基本面及政策面给出更明确信号。
  值得注意的是,尽管市场参与者对后势分歧不小,但在信用债的看法上却有较高共识。即便债市已然上演一轮“小阳春”行情,信用债收益率也有所下行,但信用市场情绪俨然是冰冻三尺,谨慎依旧。
  二级市场上,近期信用债收益率也整体走低,但券种及等级分化加重,中低等级债券收益率下行不明显。以5年期品种为例,3月20日,AAA等级中票、企业债收益率均为5.27%,较2017年末下行15BP,AA+等级较2017年末下行12BP,AA等级下行9BP。同期,5年期国债收益率则较2017年末下行了16BP。
  两者在短端的差异更明显。年初以来,短期利率债因资金面持续宽松出现显著反弹,1年期、3年期国债收益率分别较2017年末下行了48BP和24BP。同期,1年期、3年期AA+等级短融中票收益率下行幅度分别为30BP、11BP;AA等级分别下行30BP、9BP。
  国泰君安证券固收首席分析师覃汉表示,从历史经验来看,信用债的涨跌与资金面息息相关,但这一轮信用债收益率下行幅度却相对有限。
  进一步看,年初以来,利率债一级市场持续稳定,发行利率大多低于二级市场水平,投标倍数较高,较早反映了债市投资需求的回暖。但信用债一级市场上,取消或推迟发行的情况仍屡见不鲜,发行主体资质下沉,取消或推迟发行多因为市场对其需求偏弱,而非高等级发行人主动调整融资方式。
  面临三大风险
  综合来看,目前市场对信用市场的担忧主要集中在以下三个方面:
  一是信用债存在需求萎缩的风险。过去,在金融体系内部加杠杆的过程中,债券的配置力量被反复放大,而在成本和收益目标约束下,信用债和非标资产是主要投向,因此造就了过去几年经济增长放缓、信用风险暴露增多但信用利差仍持续压缩的奇特现象。当下,在金融防风险、去杠杆的大环境下,金融业开始“还原返本”,金融杠杆开始去化,银行资产负债表出现收缩,信用债投资可能上演过去几年的逆过程,即步入需求萎缩推动利差修复的阶段。目前金融监管正从政策制定出台转入执行落实阶段,对行业及市场的影响并未完全体现。中金公司分析师表示,未来资管新规等政策陆续落地对信用债需求的考验尚未到来。
  金融去杠杆过程中,银行资金配置方向和风险偏好也在发生变化,同样会影响信用债的需求。中金公司分析师认为,银行重回“存款立行”时代,未来在优先支持信贷的基础上,可能更倾向于投资利率债和高等级信用债。
  海通证券最新一期的债市一致预期调查结果也显示,对于最看好的信用债品种,选择高等级国企债的投资者占比超过七成,而对于民企债、低等级债、城投债都不太看好,表明投资者风险偏好仍低,安全性券种更受青睐。
  另外,今年初保费增长放缓,二季度委外赎回风险则有所加大,也指向信用债需求力量趋弱。
  二是性价比优势下降的风险。虽然信用债绝对收益率仍比利率债高出一截,但相对而言,目前信用债利差水平仍不高,除了部分高等级短期限品种利差回到历史均值或以上位置之外,长期限、中低等级债券信用利差大多仍低于历史三分之一分位数,利差保护不足,考虑资本占用、信用风险、税收等因素后并无太大吸引力。
  进一步看,非标利率快速上行,从比价效应上对信用债构成考验。中金公司分析师表示,在去杠杆环境下,金融系统信用创造能力萎缩快于融资需求萎缩,尤以过去通过非标等渠道融资的主体遭遇的信用收缩最为明显,供求失衡格局下融资成本存上行压力,近期非标利率出现了快速上行,导致中低等级信用债性价比弱化,对信用债需求可能产生挤出效应。
  三是个体信用风险暴露恐将增多。目前市场对信用风险的担忧存在一定普遍性,理由主要在于,信用创造收缩与风险偏好下降,导致弱资质主体资金可得性下降,而今年信用债到期量较大,面临资金接续的问题。
  机构指出,一方面,2018年信用债市场本就存在一定的结构性风险,过去一年企业盈利改善并不具有普遍性,而且未能有效降低财务杠杆、不足以支撑债务偿还。但2018年信用债到期量继续增长,尤其是城投和房地产领域资金周转压力较大,面临一定再融资风险。另一方面,金融监管导致风险偏好下降,以及非标等融资渠道收缩,均会加大再融资风险。金融监管将促使“配置牛”过程逆转,金融体系创造的信用总量收缩,企业的资金可得性变差。尤其债券市场的风险偏好变动可能很快,一旦某企业出现负面信用事件,发债渠道可能会迅速关闭,导致资金链断裂。同时,市场整体风险偏好下降,即使需求总量不收缩,结构上低资质企业也更难获得资金。
  利差扩大趋势难免
  值得注意的是,近期信用债供给压力已开始释放,上周信用债净融资骤增并创阶段新高,但未来资管新规出台、各类政策进入实际操作阶段,带来的需求收缩的阵痛可能难免,民企违约事件多发,也持续抑制市场风险偏好,信用债市场供需矛盾可能进一步加重,市场对信用债维持谨慎看法在情理之中。分析人士认为,目前低等级债的利差风险可能是最值得防范的点。
  中金公司研报指出,低资质品种后续面临各方面风险因素,近期只是阶段性平稳,资管新规等政策陆续落地对信用债需求的考验尚未到来,信用风险方面严监管和打破刚兑环境下,暴露可能也会更加市场化,市场风险偏好仍在趋于下降。评级间利差扩大的趋势难以避免。
  华创证券报告指出,跟踪评级季降级即将来临,市场面临信用风险在上升,而上周信用债一级发行明显放量,后期供给压力和前期快速释放后的配置需求间矛盾加剧,依然建议谨慎操作,严防风险下短久期高收益依然是较好选择。
  海通证券研报指出,年初以来信用债表现弱于利率债,信用利差小幅上行,展望后市,利差依然趋升,信用弱于利率仍将大概率持续,一是资管新规即将落地,监管影响或从情绪冲击转化为实际抛压;二是这轮调整以来,信用利差升幅有限,目前仍处于历史较低水平;三是投资者普遍更偏好利率债和转债。

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