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非流通股流通“死穴”在哪里?

招商证券 (2002-01-22 18:13)

【正文】

   我国证券市场目前既有市盈率过高、股市投机炒作气氛较浓的问题,又有公司造假,市场信用受到损害等非常突出的问题。然而,从根本上讲,目前市场存在的高达65%的非 流通股,才是导致证券市场问题不断的主要源头。非流通股问题不解决,将会在较长时期影响和制约我国证券市场的发展。

   然而,如何解决非流通股问题,人们有不同看法,有些地方分歧还很严重。要解决这个问题,首先应该对问题的本质加以分析。只有对流通股和非流通股的情况,特别是流通 股股东和非流通股股东在证券市场上的利益格局,以及他们的地位、作用和对市场的贡献做细致研究,才能在“三公”的原则下,解决好这个关系全局的难题 非流通股是影响市场发展的大问题 我国证券市场非流通股的存在有其历史必然性,是在特殊背景下的产物,它对我国证券市场的产生和发展是有重要作用和历史意义的。非流通股问题实质是非流通股流通的问 题。要解决这一问题,首先需要对非流通股的产生背景、性质特征、对社会的作用以及对上市公司和投资人等参与主体的影响进行分析。

   1、非流通股的存在是同一上市公司股价差异的客观基础 非流通股的存在是导致股东利益双重分离的根本原因。我国目前有约65%的股票不流通,使得流通股票成了稀缺资源,这也使得上市公司得以高溢价发售股票。由于是高溢 价买来的股票,因此流通股股东认购新股和以高价在二级市场购买股票的根本动机并不在于上市公司分红(因为上市公司红利对流通股东利益影响极小),而在于市场差价,即低买高 卖,因此流通股东的利益在于二级市场股东之间的游戏,基本方式是流通股东用资金推动股价,从行情上涨过程中赚取差价,所以流通股股东的利益来源于流通股东自身。

   由于是高溢价发行,并且整体而言上市公司分红很少,因此流通股东购买上市公司股票事实上大大提高了上市公司的净资产,并从表象上提高了上市公司的赢利能力,其资产 得到增值,所以非流通股东的利益主要来源于流通股东,也就是说非流通股东侵占了流通股东的利益,这就是为什么大股东在其股份不能流通套现的制度下还要打破头争取上市的原因 之一。值得说明的是,大股东掠夺小股东不是我国的特有现象,根据对欧美股份制发展史的研究,大股东剥削和奴役小股东是股份制的特征。

   上市公司和股东利益的分离还导致流通股股东和非流通股股东利益的分离。由于我国目前上市公司的董事是大股东的虚拟代表,他们类似于传统计划经济体制下的国有企业领 导人,从利益主体上看,股东利益和他们自身利益的依存度极低,因此他们中的很多人很难真正代表股东利益去经营管理上市公司,为上市公司和上市公司的股东创造利益。同时,控 股股东们的投票权和决策权在某种意义上却又是廉价的:即不仅其取得投票权的成本大大低于流通股股东,而且其投票的利益导向也是廉价的——非流通股东很容易为自己的特殊利益 而廉价出卖流通股股东的利益。于是,非流通股东便想方设法转移和转换上市公司利益,使上市公司受损,使上市公司中小股东的利益受损。这也就是为什么很多上市公司一年好、二 年平、三年差的根本原因。假设控股股东们也是流通股东,那么在一般情况下股东大会就很难通过任何有损流通股东的募集资金方案或募集价格,而在非流通股当权的我国上市公司, 募集资金的方案则屡屡侵害流通股东的利益和违反他们的意志而被强行通过。这一问题实质上是由所有权主体缺失而衍生出来的。在我国改革进程中,已有许多学者对其进行了深入的 研究。现在这一缺失从国有和集体企业转换到了上市公司,如果不能建立好的上市公司管理制度,上市公司将在制度和所有权主体双重缺失的条件下不断恶化。

   在上市公司利益转换过程中,为了逃避使上市公司和股东利益受损的责任,大股东的虚拟代表往往通过股权转让(非市场交易)和所谓的资产重组等方式实现大股东的股权增 值,而重组的成本是通过配股和增发新股形成的,这又更多地损害了流通股东的利益。

   从以上分析可以看出,流通股与非流通股不仅性质不同、成本不同,而且利益基础不同,虽然名义上它们均为同一家上市公司的普通股票,但其本质是完全不同的。它们的价 格基础和价格形成机制是完全不同的,即它们就应该同股不同价。

   2、非流通股是计划经济和权力经济的产物 我国上市公司的非流通股除价值受到质疑外,更为严重的是其价值实现形式。我国上市公司历经了约10年的上市“额度”制,它完全是由各级政府从上到下按计划分配的, 最后落实到各地区的企业,即前10年的上市公司很少是通过市场机制产生的,它们不是市场竞争的结果。因此,所有的非流通股没有得到市场认可,二级市场投资者也完全认为流通 股和非流通股有本质差异,不是同一个市场的交易对象才参与我国证券市场的。

   3、非流通股的存在是市场炒作的重要诱因 尽管我国证券市场炒作有很多原因,但非流通股的存在始终是证券市场炒作的重要原因之一。非流通股东一般都是上市公司的大股东,由于制度原因,我国上市公司存在严重 的所有权主体缺失,导致了国家股所有权不能真正行使的状况,这就为上市公司的管理层滥用权力,侵害流通股东的利益提供了条件。进一步说,目前上市公司的这种股权结构导致了 没有能力行使股权的国家成了第一大股东,而有能力且有愿望行使股东权的股东因持股比例太小被排斥在经营决策圈外。许多大股东代表为了大股东利益、董事经营班子的小团体及个 人利益,往往利用非流通股的控股地位操纵上市公司,时而将上市公司的财务报表造好,时而将报表造坏,以利于其炒作二级市场股票。而持有非流通股的大股东并不能从流通股涨跌 中获益,显然获益者只可能是那一小部分“代理人”。因此,此类造假本质上 是制度缺陷的使然。

   流通股和非流通股对市场贡献差异大 我国投资者在10年中为上市公司、国家财政、证券行业等主体提供了9300余亿元的资金支持。应该说没有投资者就没有我国的证券市场,而建立我国现代企业制度也只 能是纸上谈兵,因此对我国股份制的探索和我国证券市场的产生和发展,我国投资者起了巨大的作用。对此我们可以从以下几方面加以分析,从而探讨投资者对证券市场的巨大贡献。

   1、投资者为我国证券市场贡献了9300亿元资金 (1)沪深两市上市公司募集资金 根据统计与计算,从1990年至2001年9月底,沪深两市共为上市公司募集资金6076.23亿元(含发行、增发、配股)(见表1)。

   (2)非流通股减持(含回购)已套现资金 我国证券市场非流通股减持主要以以下三种方式:国有股回购、国有股配售和新股发行(含增发)按发行量的10%比例减持,到2001年9月底,三种减持方式套现资金 分别为34.1亿元、5.3亿元和21.9亿元,总计为61.3亿元。

   (3)历年印花税总额 经统计计算,自1990年至2001年9月底,沪深两市累计的印花税总额约为1596.42亿元。

   这里的数据来源是,我国的证券交易印花税始征于1990年7月,当时主要借鉴香港的做法在深圳市场征收股票交易印花税,税率为买卖双方各征3‰;同年11月,股票 交易印花税税率提高为买卖双方各征收6‰;1991年10月,根据深圳股市的实际情况,股票交易印花税税率又下调至3‰;1991年底,上海证券交易市场开征股票交易印花 税,1997年5月10日国务院决定将证券交易印花税税率由3‰调至5‰;1998年6月12日,又根据当时情况,调低到4‰。其中,近4年为精确数字(两市合计 数):2001年前三季度244.42亿元;2000年478亿元;1999年245亿元;1998年205亿元。

   1990年-1997年,一方面印花税税率变动较大,另一方面交易所数据不详尽,只能依照当年的成交量与相应印花税税率进行大致计算(深交所有每年的精确数),所 得数值会略有偏差。其中,深交所此8年累计为246.46亿元;上交所累计约177.54亿元。

   (4)历年佣金收入和交易的其他费用 1990年至2001年9月底深沪两市累计的佣金总额约为1334亿元,交易的其他有关费用约为222亿元。

   数据依据是,券商10年来佣金率按3‰计算,交易的其他有关费用率按0.5‰计算,自1990年至2001年9月底深沪两市累计的佣金总额约为1334亿元。交易 的其他有关费用约为222亿元。值得说明的是券商的佣金由于存在返还等会有所折扣,但由于佣返近两年比较热乎,且主要对大户,因此其数据对本文观点分析不产生实质性影响。

   2、投资者为维持市场流通性及市值追加投资达7000亿元 股票价格不会自己变动,它需要通过交易才能实现,并且不管市场价格如何,维持股市的流通性都需要追加一级市场申购以外的资金。

   (1)从市值变化看追加投资的变化。按目前市场规模和证券媒体每日发布的指数市值对应关系推算,沪市几个主要指数位所对应的沪深流通市值及总市值都呈增加趋势(见 表2)。

   (2)从股票上市首日定价和换手率看追加投资情况。根据1996年以后上市的806家新股(不含A股增发)首日表现统计分析:上市首日股价涨幅80%以上的股票占 上市股票的76.55%;上市首日涨幅50%以上的股票占上市股票的88.34%,上市首日算术平均涨幅137.32%(剔除发行价在2.5元/股以下的历史遗留问题 股)。上市首日流通股换手率超过50%的股票占上市股票的77.17%;换手率超过30%的股票占上市股票的95.53%,算术平均换手率为59.60%。

   上市首日的换手率由于可以基本忽略对倒的因素,故当日证券市场增加市值中的相当大比例(即与换手率相同)是由流通股东追加现金投入所构成的。保守假设10年来上市 新股上市首日平均涨幅为100%,平均换手率为50%。故以截止2001年9月份两市上市公司募集资金为基准数,可大致推导出流通股东累计在新股上市首日为证券市场注入了 3000亿元资金。

   (3)从投资者为维持股指点位和股票流动性看追加的投资。根据我国证券市场的换手率等数据,以经验值可以认为,维持流通市值点位所需的活跃资金一般是当前流通市值 的20-40%。

   2000年12月—2001年5月,股指基本运行在2000点上方横盘,并保持适量发行的情况下,平均每月的客户保证金约为5350亿元,5月31日的流通市值为 19158亿元(对应沪指2214点),当时的活跃资金需求量为3831亿元。参照此换算至2000点的保证金余额和活跃资金分别是4839亿元和3466亿元。2001 年9月28日的流通市值为15178亿元(沪指1765点),由此可算出重回2000点时的理论上的流通市值和活跃资金分别约为18290亿元和3658亿元。根据由 2000年12月—2001年5月为基准推算出的2000点时的保证金余额与活跃资金的对应关系,可由3658亿元活跃资金推算出对应的理论保证金需求为5107亿元。这 个资金需求还建立在假设此后没有新股发行的前提下,如有扩容,实际所需资金更多。可见,9月28日实际保证金余额为4013亿元,此时股指重返2000点的资金缺口约为 5107-4013=1094亿元。

   根据以上统计和推算,若以2001年9月上证指数维持在1800点区域为市场基准,10多年来,我国投资者为证券市场发展投入资金至少达9300亿+3000亿+ 4013亿=16313亿元。

   3、上市公司非流通股的原值、净值及其资产增值 截至2001年9月底,统计所有的1159家沪深两市上市公司(同时具有A、B股的上市公司只计一次)的非流通股净资产总值为9350.17亿元。上市前上述 1159家公司共有非流通股本约3000亿股,依有关法规、条例,沪深两市的上市公司在发行前的非流通股一般是以1:1至1:0.65的比例进行折股(在最大的折股比率 下,是每1元净资产的国家股折0.65股),根据我们对投行有关人员的调查,结合对当前一千多家上市公司取样调查的经验,我们以1:0.8元作为平均折股比率 有部分有限 责任公司改制的只能1:1折股 ,由此可以认为发行前的平均每股净资产是1.25元/股。这样可以推算出发行上市前非流通股原值约为1.25×3000=3750亿元。两 者比较,非流通股资产平均净增值149%,也就是说非流通股净资产平均增长1.5倍。值得注意的是,这个增值比例尚未考虑非流通股已经兑现的现金收入,包括:早期的认购证 收入 、国有股回购收回的资金、配股权转让收入和红利收入。如果将这部分增值考虑进去。则非流通股资产平均净增值达173%。

   此外,国有股净资产中的水分也不可忽视。在新股发行采用审核制前提条件下,国有企业上市前对资产的包装升水是普遍存在的。实际操作中,企业资产评估的前提假设、计 价标准、重置成本法的估算都存在不确定性。对债权评估、产成品评估、长期投资评估、无形资产评估、未来收益评估的现行做法也不尽合理和规范。国有控股上市公司当时为了保护 国有资产不被流失及国有资产快速增值等目的,提供了经包装升水的资产评估报告。典型案例如红光实业上市前,其主营业务生产能力已几近丧失,但资产评估时仍然按正常生产假设 前提进行估值,导致资产大幅升水。公司上市后,这些虚增资本都和流通股享有同等权益。

   4、非流通股是证券市场真正的受益者 通过上面分析可以看出,如果以上证指数1800点为基准,沪深股市的流通市值为16461亿元,而投资者为了维护市场指数和股票价位,至少需投资16313亿,两 者相比,二级市场投资者帐面只赚了148亿元(由于1996年以前的市场规模较小,按现在规模计,可折为3-5年),加上资金分红约250亿元(上市公司10余年总计分红 约650亿元)盈利率不足3%,实属可怜。当然在投资者内部,的确会有一些人赚了钱,并有人赚了大钱和黑钱。而对于非流通股东而言:一方面,高溢价发行使非流通股东的投资 收益率远大于流通股成本的收益率。如设股票溢价倍率为5,折股倍数为1,收益分配时,股东的每元投资收益仅相当于原企业每元净资产收益的20%。另一方面,因为高溢价发 行,形成了巨大的资本公积金,使原国有股份每股净资产大幅升值,国有股坐享净资产的增值收益。

   所以,非流通股东通过发行上市、配股、增发等一系列资本运作手段,使每股资产净值不断提高。这种非流通股东收益、流通股股东买单的我国特有模式,扭曲了收益与投入 的均衡关系,使非流通股股东不劳而获,侵占了流通股股东的权益。非流通股东一方面与流通股股东共享了上市公司成长的正常经营所得,另一方面还从流通股东那里获得了一部分超 额收益,由此,我国证券市场经过十多年的发展,真正的最大受益者是谁应该是清晰可见了。

   让非流通股在“三公”之下流通 目前影响我国证券市场发展和稳定的问题不少,但关键是非流通股问题。而解决非流通股问题的真正目的应该是让市场公平有效地运作。

   第一、要保证市场按照“公开、公平、公正”的三公原则运行。至今,解决非流通股问题一直是由有关部门制定政策,确定政策前虽然也征求意见,但决策结果往往与市场要 求相背离。这种情况说明,关于解决非流通股的决策过程和决策结果很不透明。另外,还有一部分人只强调国有资产保值增值,对投资人的利益漠不关心。试问:难道投资人的资产就 不需要保值增值吗?如果国有资产也作为市场投资主体,难道它就该有特殊地位吗?因此如何解决非流通股问题已成为保证市场按“三公”原则运行的试金石。

   第二、要保证证券市场能实现优化资源配置的功能。由于非流通股的存在,社会资源不是根据市场要求进行有效配置,而是由所有权主体缺失的上市公司任意配置,造成资源 的极大浪费和使用效率低下,这从上市公司经营一年不如一年的表现中,就可以看到例证。因此不解决非流通股的问题,就难以实现社会资源的优化配置。

   第三,要保证市场在实现利益均衡的基础上稳定发展,调动市场各主体参与市场的积极性。从证券市场发展10年的结果看,真正的受益者不是别人,而是非流通股股东,而 投入最大的流通股股东,尤其是中小股东,担风险,受损害,权益难有保障。因此,为使流通股股东减少投机,树立正确的投资理念,应调动市场各主体参与市场的积极性,让流通股 股东和非流通股股东一起在市场改革和发展中获益,从而促使市场长期稳定规范发展。为此,我们对解决非流通股问题提出如下建议。

   1、非流通股问题不宜久拖 首先,非流通股问题的存在,使股票的价格不能按市场法则变动。一方面,由于非流通股不能上市交易,人为限制了股票流通市场规模,使得上市公司流通盘较小,易于被人 为操纵;另一方面,由于非流通股的存在,导致非流通股股东和流通股股东的利益背离,流通股股东和上市公司的利益背离,从而使流通股股票价格游离于上市公司的基本面之外。因 此,在二级市场过度炒作也就成了必然。

   其次,非流通股的存在使得上市公司游离于市场之外,不能受到市场的有效监督。由于上市公司国有股股东的所有权主体和证券市场对上市公司监管制度的双重缺失,使得上 市公司不能按股东利益最大化原则运行。上市公司我行我素,甚至为了一些内幕人员的个人利益,不惜牺牲上市公司和股东的利益,从而对整个市场造成损害。因此,就目前而言,规 范上市公司和规范证券市场的必要条件是解决非流通股问题。

   再次,解决非流通股问题是国有资产价值实现的前提。国有资产的保值增值只有在其价值得以实现的条件下才能完成,否则只能是纸上谈兵,国有资产也只能是“死资产”。

  由于我国经济领域中国有资产占相当比重,目前国有经济的重大任务仍然是改革体制和优化资源配置。如果流通股问题不能解决,在很大程度上这一目标也不能实现,因此也就限制了 国有资产的进一步增值。

   2、保护投资者利益是管理者职责 在我国证券市场中,投资者结构非常特殊,投资者尤其是中小投资者虽然在人数上占绝对多数,但相对而言,他们是市场的弱者,而对市场充满热情,作出真正贡献的又恰恰 是这些弱者。在此背景下,作为管理层是主持正义和维护“三公”,还是以牺牲中小投资者利益为代价,来满足一部分特殊股东的要求,这是一个原则问题。我们认为,不管国有股 东、法人股东,还是个人股东,他们都是市场的参与者,应该享有平等的市场地位,他们的权利和义务应该是相等的。证券市场再也不能只是让一方受益,而让另一方买单。因此,从 市场发展历程和各投资主体以往的受益情况看,管理层在解决非流通股问题时,应该主持正义、维护“三公”原则,在目前中小投资者利益时常受到损害的情况下,尤其要注重保护这 部分投资者利益。

   另外,从市场开放的角度看,我国已经加入WTO,不久的将来就要允许国际资本走进来,国内资本走出去,两者对同一家上市公司的价值判断将逐步靠拢。融入全球金融市 场后,国内的价值评判标准自然会主动与国际接轨。拿典型的同时在境内A股市场与香港H股市场上市的公司在两个市场的价格作比较,就能强烈地感受到目前存在的这种巨大差异。

  在香港市场,股价跌破每股净资产值的个股为数不少。如果在解决非流通股问题上现,在还抱着待价而沽的心态,等金融市场开放了,国内资本也能走出去时,届时能以每股净资产值 出售非流通股或许是奢望。

   3、解决非流通股还要靠金融创新 历史问题的解决应该是在发展中逐步解决。用创新的手段解决历史问题能有效地维护市场的稳定,保护国家与投资者的利益。

   从目前来看,解决非流通股的重点与难点在定价。应该根据价值规律,给非流通股合理定价,定价的主要依据是:非流通股净资产值、社会平均投资收益率和贴现率。非流通 股按此定价,其投资收益水平一定会高于流通股平均投资收益水平,符合利益均衡原则。

   解决非流通股需要时间,我们建议不妨暂缓新股发行上市,用半年到一年时间专门解决非流通股问题。这里考虑的是两方面问题:一是如果按原有办法继续新股发行上市,则 会使非流通股问题越来越复杂;二是如果采取新的办法,使发行新股的公司上市时股份全部流通,则资金会自动流向新发行上市的板块,结果形成两个板块的市场炒作,使A股市场不 断下跌,最后导致非流通股低价都难以退出,造成二级市场投资者和国有资产双重损失,亦不利于市场稳定。

   解决非流通股需要全新的金融工具。我们认为可以按照二级市场投资者一定的持股市值发行非流通股认购权证。按照该办法发行非流通股认购权证有以下好处:

   一是可以保持市场稳定。因为非流通股约为流通股的两倍,在较短时期内解决这一问题,对市场而言是一种加速扩容,所以需解决供求矛盾。为了保证供需平衡,必须使市场 产生好的预期,才可能使投资者增加投资和引入新的投资者。

   二是保护投资者利益和维护“三公”原则。由于非流通股按价值规律定价,比目前泡沫较浓的二级市场股价要低,所以想购买非流通股而赚取市场差价的人会很多,如果想购 买的人就可以买到,那么对二级市场投资者极不公平,因为他们高价持股没法和低价持股者竞争。如果我们采用投资者持股市值发行认股权证,则想买非流通股的人就必须先买二级市 场股票。

   这里需要解释的是这一办法是否会产生新的二级市场炒作,我们研究认为,这一办法会对市场产生影响,但不会形成恶性炒作,因为解决非流通股使市场增加供给是实实在在 的,持有二级市场股票的人要使自己的投资成本降低,必须留有余地,手中持币,否则他会成为历史套牢对象。

   三是降低投资者成本和社会成本。因为以持股市值发放非流通股认购权证,投资者不需要增加投资成本,同时政府也无需兴师动众,采取其它组织形式,会极大地减少社会成 本。

   对国有股的减持管理层应该先确定减持总量,对没有减持的部分应按成熟市场的做法由监管部门按市场规则监管。我们认为就证券市场而言,管理层应将企业分成三类:一 是,采取三种处理办法,对竞争性的行业和企业,国有股应全部退出;二是,对一些特殊行业和企业,国有股作为优先股东,不直接参与企业经营与管理,而通过国家法规管理其它大 股东和上市公司;三是,对必须由政府控制和管理的企业,应不以盈利为目的,这类企业应退出证券市场,最起码在目前市场不够规范和成熟的情况下,不应该让其成为公众公司。因 此,我们认为这次解决非流通股问题应该是彻底的,最起码应让公从感觉到不会再有历史遗留问题。

   采用这一办法可解决我国目前股市的两个实质性问题:一是非流通股问题;二是市场泡沫问题。因为按照这一解决方案,市场运行将形成两条曲线,一条是指数(或股票价 格)曲线,它是向下倾斜的;另一条是流通股市值曲线,它是向上倾斜的,两者在市场运行过程中会按市场规律自然形成均衡。这一均衡的直接结果是:向下倾斜曲线挤去泡沫,向上 倾斜曲线既实现了非流通股的价值,又使投资者的资产得到保值,同时它还保证我国证券市场的平稳发展。我们相信这一结果是管理层和绝大多数参与证券市场人士都愿意看到的。

   表1:沪深两市上市公司10年来募集资金情况 年份 1990 1991 1992 1993 1994 1995 募集资金(亿元) 9.21 12.32 93.60 346.26 111.85 95.62 年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001.1-9 募集资金(亿元) 336.77 950.47 734.67 809.26 1535.63 1040.57 表2:从沪深两市流通市值和总市值看资金追加情况 沪综指 1000点 1500点 1800点 2000点 2250点 2500点 沪深流通市值(亿元) 9144.87 13717.31 16460.77 18289.75 20575.97 22862.18 沪深总市值(亿元) 26435.33 39653.00 47583.60 52870.67 59479.50 66088.33

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