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【信用策略】细节寻金:信用一级如何映射预期差?

作者: 李豫泽
时间: 2018年10月11日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【信用策略】细节寻金:信用一级如何映射预期差?
研究员:李豫泽
报告类型:债券研究*策略报告
报告日期:20181011

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【内容摘要】

一、魔鬼藏于细节:破除信用一级跟踪的盲点与难点。

1)跟踪新债认购结果为何如此重要?新债认购结果是实时动态决定,参与投标的机构基于当前和未来预期确定认购价格。其中,对当前市场的认知和预期源自于历史信息的综合,诸如相似个券中标结果、二级成交及资金面等。因此,新债中标结果能够“真实+实时”返回当前市场预期。

2)新债认购结果为何难以跟踪?一方面,个券样本离散,数据缺乏一定的连续性;另一方面,认购数据可得性差,无论是倍数,还是中标收益率,并非完全公开。

3)如何监测新债认购?定义“投标上限价差=投标上限-最终票面利率”,其中,投标上限内嵌市场历史信息,票面利率蕴含对当期行情的判断。两者之差可以理解为:1)如果投标上限大幅高于最终票面,并在一段时期内持续,表征的是认购行情的走强;2)相反,如果最终发行与上限阀值接近,表明投资者要求的溢价补偿更大,认购情绪不佳。

二、投标上限价差的实证:精准把握拐点,还原“真实”配置行为

1)2013年3月,融资平台监管收紧与发行量骤增共振,以城投债认购弱化为开端,投标上限价差率先压缩,进入熊市状态,早于二级市场收益率上行近3个月。

2)2014年-2016年8月牛市格局中,机构无差别化配置和“借钱申购”策略的盛行,信用一级与二级的联动效应增强,但超预期信用事件和供给陡增的叠加,成为驱动投标上限利差的新变量。

3)2016年8月,信用一级再次先于二级收益率进入熊市,但由于资金联动能力的增强,即便存在平台监管担忧升温,但首先出现的是各类券种认购的同步弱化,随后城投债投标上限价差大幅度压缩。

4)2018年初资金宽裕的助推以及7月城投债行情,亦呈现出一级表现强于二级的现象。

综上所述,换手率锐减的环境下,通过构建投标上限与最终票面的利差,可以避免二级收益率曲线失真,“真实”捕捉牛熊拐点。相较于估值曲线和信用利差,建议投资者密切跟踪信用一级的动向。

风险提示:监管超预期,行业风险超预期

【摘要结束】
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