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【信用·周论】城投债:为何“利差收窄”与“成交高于估值”并存?

作者: 李豫泽,尹睿哲
时间: 2018年11月25日
重要性: 一般报告
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摘要: 报告名称:【信用·周论】城投债:为何“利差收窄”与“成交高于估值”并存?
研究员:李豫泽,尹睿哲
报告类型:债券研究*策略报告
报告日期:20181125

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投资建议:

【内容摘要】

一、被需求拉动的供给,会否反过来压制需求?

边际放量的供给端,并未“浇熄”狂热的拿债情绪。一是认购倍数超过4 的个券比比皆是;二是屡屡打开投标下限的状况再次上演。

供给端的“徐徐”放量,会否反过来压制需求端?持续将近一个半月的强劲需求,推动供给回升的概率正在增加。但需要关注的是,过度抢券导致“打新”收益下行斜率变陡,逐步放量的供给可能成为压制需求的“稻草”;如若年末资金波动加剧,套息保护不足更是抑制“借钱-打新”。建议密切关注信用一级是否会在供需层面发生逆转,进而避免在收益率低点进场的尴尬。

二、二级市场表现并没有看上去那么美好

信用一级抢券难,配置行为向二级市场“溢出”:1)城投债成交规模创下半年新高;2)信用利差全线压缩;3)城投债依旧是主动配置焦点。

城投债收益率虽下行,但为何存在高于估值成交的个券?提取本周收益率下行超5bp的个券,计算本周最近一次成交收益率与当天估值差异,会发现:1)城投债成交收益率高于估值的情况比产业债要常见;2)成交高于估值幅度较大的城投债集中在AAA及AA等级。

成交与估值之间的分歧,缘何产生?1)一是如果该个券近两天有成交,且成交低于估值,估值收益率会跟随成交情况做调整。2)如果对应个券近期没有成交,但同一主体有新券发行,且发行收益率尚佳(甚至可能低于二级相似状况存量券)。为避免同一主体收益率曲线出现异常点(凹点),存量券收益率会“被动”下行(表现为无成交,但估值收益率下行)。所以,与第一类情况相似,最后一笔成交短期不影响收益率变动。

城投债估值与成交之间的分歧暗含什么信息?一个较为直观的结论仍然指向兑现浮盈,且ofr机构愿意承担一部分折扣(高于估值部分的溢价)。另一方面,提高城投债换手率,特别是流动性本就偏差的AA等级品种,实则是对未来预期的不确定性较大,侧面佐证市场对于弱资质城投基本面并未彻底改观。

总体而言,信用二级跟随一级,城投债依旧是交易的重点,但估值下行却与成交高于估值呈现背离,其中除蕴含落袋为安寓意之外,更是体现市场对于城投平台基本面的担忧并未消散,ofr宁愿承担一定折扣,也要兑现浮盈,以防成为“接最后一棒的人”。鉴于此,策略层面,我们建议优化持仓为主,继续压缩低等级城投债持仓规模;存量仓位替换为利率债或者中高等级中长久期城投品种。

风险提示:监管政策超预期

【摘要结束】
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