招商期货 |  招商致远资本 |  招商投资 |  招商证券香港 |  English 官方微博 软件下载 登录web交易 专家在线 财管计划 理财超市 网上招聘 营业网点实时行情

【深度专题】稳杠杠之惑、纾民企之策与宽信用之路

作者: 李豫泽,尹睿哲
时间: 2018年12月03日
重要性: 深度报告
行业评级:
公司评级:
相关股票代码:
阅读权限:   该文章钻石卡客户可阅读全文
摘要: 报告名称:【深度专题】稳杠杠之惑、纾民企之策与宽信用之路
研究员:李豫泽,尹睿哲
报告类型:债券研究*专题报告
报告日期:20181203

行业/子行业:
公司名称及代码:
投资建议:

【内容摘要】

一、地方债务视角下的杠杆:待出清与惯性力量的交互推进

压解地方政府杠杆的进程如何?朝夕之间,负债增速难言收敛。根据过往年度增速做估计,2018年公益性平台资产口径(应收账款+存货)和有息负债增速或维持在12%-14%之间,这也意味着地方政府杠杆边际增量会趋于稳定,绝对杠杆水平难言回落至安全范围之内。

杠杆由“去”到“稳”的难度:无法避免的惯性力量。一是政策意图的“冲突”,执行层面恐将遵循最为严格的条例;二是非银体系正在面临乘数型收缩,城投平台无法顺利切换举债方式最终导致负债加速出清;三是,存量负债虽可滚动,但利息支付压力将迫使债务结构的调整。

稳杠杆却未大力纠偏惯性效应,由“去”到“稳”更深层次含义是纠偏二元监管的挫伤,不代表压缩债务规模的停止。而历次宽信用中,很难被眷顾的民企转身成为救助重点,实则上述观点的印证。

二、民企的二分视角:兜底短期融资,却不根治经营瑕疵?

政策“扎堆”弥补筹资现金流缺口,是否意味着民企经营层面表现良好?并非如此。缺乏议价能力的民企,不仅被动接受涨价,且无法向下游转嫁成本,利润端整体走弱,行业极度分化。

纾困政策之所以做单边选择,表面上是兜底债务痛点率先暴露,本质是呵护去杠杆中非目标部门。经营层面缺乏指引,暗含重构宏观负债结构和规模继续。

三、再议第四轮宽信用路径:“迫不及待”还是“不破不立”?

实质“去杠杆”的延续或触发经济承压,监管容忍度的差异可能衍生出两条完全不同的宽信用路径。

路径之一:松绑城投,回归基建投资托底经济。这一过程1)隐性债务被甄别后,平台被二次刚兑;2)银行和非银资金空转的恢复,非标融资模式再一次兴起。不过,又一次假以“时间换空间”,代价可能远超以往。一方面,非标融资的恢复需要银行和非银体系资产负债表的同步扩张,但“一紧一松”之间易催化过度举债。另一方面,二次刚兑平台信仰,但监管成本过大,隐性债务二次膨胀的可能性陡增。

路径之二:静待债务出清,容忍经济增速的阶段性放缓。即允许惯性效应的推动,压解债务风险至合意水平,期间对民企筹资端的呵护持续,防范风险敞口的扩张。

事实上,螺旋式累积的债务,效应由“正”转“负”之后,正成为现阶段政策内生冲突的关键节点。纵然难以判断监管对于经济下滑的容忍度,也无法确认刺激的模式和时间点,但加杠杆的边际效应衰减在上一轮宽信用已然体现得淋漓尽致。如若在清除“顽疾”之前,再下“猛药”,效应或适得其反。有幸的是,“稳杠杆”却不阻挠“遗留的”惯性效应,救民企却集中在筹资端,“非典型”的宽信用透露些许无奈,但却隐约彰显出清债务的决心。

【摘要结束】
全文: 该研究报告需要相应权限才能阅读,请在此处 
如果您不能打开pdf格式的文件,请您先下载PDF阅读器
  - 钻石卡用户可阅读全文    - 钻石卡、金卡用户可阅读全文    - 钻石卡、金卡、银卡用户可阅读全文