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【信用·周论】节前上演躁动,节后又得抢券?

作者: 李豫泽,尹睿哲
时间: 2019年02月11日
重要性: 一般报告
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摘要: 报告名称:【信用·周论】节前上演躁动,节后又得抢券?
研究员:李豫泽,尹睿哲
报告类型:债券研究*策略报告
报告日期:20190210

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【内容摘要】

供给表现出季节性特征,但需求却没有。临近春节假期,信用一级发行锐减,单周发行规模仅942亿;到期同步下滑,幅度小于发行,净融资落入负区间。不过,新券配置需求并不弱:1)中标结果偏离认购上限的平均幅度仍在较高水平,维持在40bp-50bp之间。2)低于指导利率的新券数量虽有下滑,仍位于10月下旬水平。抢券热情并未跟随发行明显走弱,一是与机构待配资金偏多有关,二是跨节资金相对平稳,借钱打新的渠道畅通。

信用债供给是否会再次放量?规模恢复至1月上旬的概率较大。融资成本低廉与配置需求旺盛相得益彰,叠加发行人为规避披露财报数据的共振(2018年年报及2019年一季报),有望在4月之前观察到新债供给持续回升。不过,城投债审批尚未出现明显放松,2019年难以复制2016年上半年信用债“井喷”的盛况。这也意味着,如果配置机构新增负债持续增加,而新债供给跟不上节奏,错位的供需最终将促使认购结果的持续强劲。

节前寡淡行情不乏亮点,蕴含资产荒的痕迹。一方面,收益率下行活跃个券占绝大多数,另一方面,AA等级城投债倍受青睐,不仅中长端主动配置(收益率下行超过平均水平)集中在此品种内,同时低于估值成交的AA等级城投债数量明显增加,占同等级比例接近半数。

AA等级城投债信仰看似正在修复。1)AA等级城投债收益率已经接近上一轮牛市以来的1/4分位数;尤其城投债和产业债价差,5年期AA等级正在逼近2014年以来的最小值。2)筛选10月以来,AA等级城投债成交量前五的省份及各省前五大城市来看,基本集中在财政实力相对靠前的省份,而热点城市并非都具备债务率偏低的特征。

是否到了增持中长端AA等级城投债的时候?以往承接城投债的主力——基金委外账户已然切换为中小商业银行(新增利率品种缺失腾挪空间,城投债+财政存款的综合收益不低所致),而且基本采取当地银行配置当地城投债的模式,之所以如此,一则可以动态跟踪平台现金流,二则不少银行拥有平台抵质押物。伴随地方债和其他利率品种供给的放量,商业银行可能面临配置空间被挤压。对于弱资质平台债而言,继续增持的动力和意愿也将边际下降。而非银机构既不具备商业银行的监测优势,又难以实现风险对冲,跟风“盲买”中长端弱资质城投债所需承担的流动性风险依旧偏高。

综上所述,春节前一周理应出现供需季节性弱化,却未能如期兑现。相反的是,认购需求强劲、主动增配城投债等均透露机构资产荒的痕迹。向后看,抢券的延续有望助推信用一级在节后反弹,二级中高等级短端产业债及中长期限城投债信用利差仍将继续向下压缩。不过,对于中长端AA等级城投债而言,如果商业银行增持动力的边际弱化,我们建议非银机构谨慎跟随,博短期收益,而承担过多的流动性风险,得不偿失。

风险提示:监管政策超预期

【摘要结束】
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