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【深度专题】后牛市时代持仓:久期分化,信用助攻

作者: 李豫泽,尹睿哲
时间: 2019年05月15日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【深度专题】后牛市时代持仓:久期分化,信用助攻
研究员:李豫泽,尹睿哲
报告类型:债券研究*专题报告
报告日期:20190515

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【内容摘要】

发行与业绩:债基的强弩之末与股基的势不可挡。1)发行端,债基“越挫越勇”,1季度新发债基达到1345亿份,略低于去年4季度,好于2018年前三季度。除规模扩张以外,债基发行的两个特征值得关注,一方面,定制型债基新增乏力,主要与风险偏好回升后,继续持有封闭式定制化产品的成本增加有关(债市下跌+股市踏空)。另一方面,新发债基持有利率债比例创历史新高,这是中小银行摒弃需要封闭的定制化产品,转向“类货币”增强开放型产品使然。2)存量端,货基增长受困,市值法产品有待“试水”。3)业绩上,股基业绩“一骑绝尘”,长期纯债表现一般。

配置概览:债市开到荼蘼,增持力度式微。首先,2018年以来,公募基金持债首次放缓,债券类资产占净值比例环比降幅达到3.4%。其次,货基大幅减持存单,意欲为何?一是存单收益率持续下行,配置价值“鸡肋”,二是利率债调整后,机构交投向信用债迁移,短端信用品种流动性有所改善,且6个月品种到期收益率普遍在3%以上,足以吸引货基进场。再者,剔除货基,政策性金融债持有规模扩张,但风险偏好回升成为最大压制,导致配置幅度上难以企及去年4季度。最后,债基杠杆普降,防御心态渐浓

重仓券的寓意:久期显分化,信用成助攻

1)利率债:抵御波动,主动降久期。重仓国开债久期降至2.83年,较4季度下滑近0.9年。值得注意的是,市场逻辑反转,超长国债的流动性“诅咒”可能出现。由于行情过快走完,让持有超长债的机构猝不及防,调仓规模低于10年期以内品种,最终导致国债加权平均久期的被动拉长。

2)信用债:拉久期,做收益,主要体现在以下三个方面:1)信用债增配体量虽小,“文章”都做在久期上。对比利率债与信用债久期,产业债及城投债持仓久期均有拉长,情况优于利率品种。其中,各等级信用债持仓久期均有增加,AAA等级环比增加0.16年至2.3年左右,幅度偏大,AA+等级次之(加权平均久期为2.4年)。2)配置激进的一面都奉献给了高等级城投债。AAA等级城投债持仓久期接近3年,较去年Q4增长0.2年,幅度高于同等级信用债平均水平。3)产业债配置冷热不均,地产债增持力度一般。

综上所述,1季度基金发行与资产价格表现背离,股债一强一弱毫不妨碍债基扩规模。究其原因,一是来自中小银行委托成立的“类货币”增强产品,二是被动指数型产品的增长。所以,新发债基持有国债及政策性金融债的比例也创下历史新高。不过,持仓表现上,防御心态渐显浓厚,不仅杠杆率出现下滑,利率久期上也出现缩短。甚者,超长国债来不及调整,反倒出现持有久期的被动增长。而存量持债配置有向信用债迁移的特征,虽然增持规模不大,但博价差策略更倾向于加久期。而高等级城投债,成为众多机构激进策略的发力点。

风险提示:监管政策超预期

【摘要结束】
全文: 招商证券_债券研究_深度专题后牛市时代持仓久期分化,信用助攻_李豫泽,尹睿哲_20190515.pdf
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