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腾讯 (700 HK) - 静待游戏收入腾飞

作者: 刘楠,马牧野
时间: 2019年05月16日
重要性: 一般报告
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摘要: 报告名称:腾讯 (700 HK) - 静待游戏收入腾飞
研究员:刘楠,马牧野
报告类型:公司报告
报告日期:20190516
[内容摘要]

■ 19年一季度总收入略低于预期,非GAAP净利润因毛利率改善超出预期
■ 受惠于新游戏的上线和赛季通行证系统,游戏收入已准备好攀升
■ 维持买入评级,目标价422港元

PC端游带来惊喜,手机游戏预计将加速向前
19年一季度总收入同比增长+16%(18年四季度28%)至855亿元人民币,低于市场预期4%。尽管本季度发行游戏相对较少,线上游戏一季度仅同比下跌1%,环比则增长18%至285亿元人民币。同时,递延收入余额环比强劲增长17%。该复苏主要源自PC端游(环比+24%)即《英雄联盟》和《地下城与勇士》的新皮肤和内容更新以及假期的利好因素。另一方面,手游同比下跌2%(18年四季度+12%)但环比增长12%。手游的增幅主要来自1月份《王者荣耀》新版的内容更新。而国际版吃鸡手游在3月份推出的新赛季通行证也将其月收入推升至约6,500万美元。同时,一季度公司发布了重磅MMO手游《完美世界》,但其收入相当一部分被递延。我们预计腾讯的手游收入将在19年二季度迎来重新加速,因为:1)本季的高递延收入将逐步确认;2)来自《和平精英》、《剑网3手游》、《一起来捉妖》、《权力的游戏》等热门游戏的收入贡献;以及3)在更多主要游戏中引入赛季通行证系统提升付费率及变现率。线上广告同比增长+25%/环比下跌21%,主要原因是宏观环境疲软导致市场整体广告预算减少,以及腾讯推迟一些热门剧集内容的播映导致广告库存下降。我们认为,随着宏观不利因素减弱,以及广告效率随着事业部重组而提升,未来媒体广告增长将会复苏。社交广告方面,公司已经开始在一些城市测试微信朋友圈的第三条广告。借助微信11.12亿的月活跃用户数,一旦第三条广告准备就绪,将大大增加社交广告的收入。金融科技及企业服务收入同比增长44%,减速显著,原因是托管现金余额利息收入大幅减少。但此负面影响在未来将逐步得到缓解。

即将上线的新游戏,以及播映的新剧集将对利润率造成压力
毛利率同比下跌3.8个百分点/环比上升5.2个百分点至46.6%,利润率的环比改善反映了:1)收入构成中,低利润率的线上广告占比较低而高利润率的增值服务占比较高;2)PC端游的收入贡献增加;3)腾讯视频热门剧集内容延期推出使得内容成本下降。我们认为未来整体毛利率将回到此前的下滑趋势,因为手游占比提升将对利润率造成压力。销售和推广费用同比下降24%/环比下降26%,亦是由于新游戏/视频内容的发布减少。非GAAP经营利润率环比增长6.9个百分点至33.3%。非GAAP净利润同比增长14%/环比增长6%至209亿元人民币,超出市场共识5%。

维持买入评级,目标价422港元
由于收入结构变化将导致毛利率持续下降,我们相应将19/20财年预测非GAAP净利润调整2%/-4%。将目标价从423港元微调至422港元,维持买入评级。我们的分部加总估值基于:1)线上游戏/社交网络服务/线上广告的19年预测EV/EBITDA倍数为15x/22x/17x;2)支付和云业务6.0x P/S;和3)对重大投资的估值采用15%的持有折让。我们422港元目标价相当于38倍19财年市盈率。腾讯当前估值为33倍19财年市盈率。主要风险:1)重要游戏延期推出,2)赛季通行证的变现差于预期,3)云市场长期的价格战以及4)宏观不利因素持续。

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