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合兴转债投资价值简析—“百亿制造、千亿服务”纸包装龙头,谨慎申购

作者: 尹睿哲,李玲
时间: 2019年08月14日
重要性: 一般报告
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摘要: 报告名称:合兴转债投资价值简析—“百亿制造、千亿服务”纸包装龙头,谨慎申购
研究员:尹睿哲,李玲
报告类型:债券研究*新券报告
报告日期:20190814

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【内容摘要】

摘要
合兴包装发行5.96亿元可转债,募集资金扣除发行费用后全部用于环保包装工业4.0智能工厂建设项目与青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目。

股权较为集中的民营企业,质押比例略高。截至一季度,公司前十大股东持股57.75%,第一大股东新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业(以下简称“新疆兴汇聚”)持有公司股权33.69%,实际控制人许晓光家族(许天津、吕秀英为配偶关系,许晓光、许晓荣为其子女)通过新疆兴汇聚、宏立投资间接持有公司44.62%股权。就质押来看,新疆兴汇聚、宏立投资质押公司22.90%股权,质押比例略高。

制造商向服务商转型之路成效逐渐显现。公司为纸包装龙头企业,行业目前处于整合集中度提升的大趋势之中,小产能加速退出,头部企业市占率将持续提升。早期公司稳扎稳打、自建完成全国服务不点,近年来通过并购整合以及自建等方式,从原有的包装纸制造商逐渐向综合的包装纸服务商转变,收入、利润均实现平稳较快增长。未来随着公司新建产能的释放与供应链服务的扩大,同时与合众创亚协同效应将逐渐显现,公司市占率将持续提升、业绩将持续增长。
股价、估值处于历史相对低位,安全边际尚可。股价方面,公司股价处于近5年来较低水平;而从估值来看公司8月13日收盘价对应PE(TTM)为18.31倍、估值也处于历史较低水平,股价安全边际尚可。

利率条款一般,下修条款较为宽松。合兴转债利率条款与市场平均水平相当,到期赎回价格为110元、并无亮点。而附加条款中,下修条款(15/30,90%)较为宽松,表明公司较强的转股意愿。

债底保护尚可、平价保护弱,呈中性表现。以对应正股8月13日收盘价测算,转债平价为90.18元、对应转股溢价率10.89%,平价保护较弱;在本文假设下纯债价值为86.28元,债底保护尚可,整体呈中性表现,吸引力一般。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面,谨慎申购本期转债。

风险提示:原纸价格大幅上行;募投项目不达预期;行业竞争风险

【摘要结束】
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