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【招商固收】猪通胀、油通缩:债市为谁而动?

作者: 尹睿哲,季宬,李晴
时间: 2019年09月02日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【招商固收】猪通胀、油通缩:债市为谁而动?
研究员:尹睿哲,季宬,李晴
报告类型:债券研究*专题报告
报告日期:20190902

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【内容摘要】

摘要:

短期看,CPI、PPI背道而驰的态势愈演愈烈,一边是“超级猪周期”突破性高,一边是PPI步入通缩,分化之下,债市何从?

1、CPI高点未至。我们按照“三步法”对接下来的CPI路径进行推测。第一步:“定基”。按照季节性规律,接下来直到2020年Q1的CPI走势:以2019年10月为低点,2020年1月为高点,在1.8%-2.5%之间变动。第二步:“做加法”。猪价短期上涨加快,目前36元的猪价已经突破前两轮猪周期的峰值30元,创下历史新高。猪价是否已经“到头”?从时间跨度和上涨幅度来看,我们认为可能还没有。在“超级猪周期”影响下,接下来直到2020年Q1的CPI走势:在2.5%-3.5%之间变动。第三步:“做减法”。2019年3月以来,CPI非食品同比涨幅从1.8%一路下行至1.3%,压低CPI总体约0.4个百分点,否则7月CPI已达到3.2%的水平。考虑到油价对CPI非食品的压低,接下来直到2020年Q1的CPI走势:在2.2%-3.4%之间变动。总体上,CPI在2019年12月-2020年3月存在“破3”可能。

2、PPI低点将现。在下半年油价同比下跌的情况下,PPI负增长几无悬念。问题在于,PPI下探的底部在哪里?是否会重现2016年的深度通缩?我们认为可能性较低。第一,国际油价下跌深度有限。现阶段的油价绝对水平高于2016年,同比降幅也仅为2016年的一半。第二,国内商品价格更有“韧性”。与以往周期不同,受益于供给侧改革,需求冲击之下,国内商品价格比全球市场商品价格表现得更为强势。考虑到这两点,假设中性油价在60美元,PPI低点将出现在2019年10月(约-2%),达不到2016年(-6%)的水平。按照EIA的预估,2020年油价比2019年高出5美元,对应PPI将在2020年逐渐回归正值。

3、CPI与PPI分化,债市何从?2002年以来,CPI与PPI走势分化集中发生于2013年以后。第一,“PPI同比-CPI同比”与10Y国债走势正相关。二者分化程度越深,10Y国债上行或下行的幅度越大。加之差值对10Y国债有一定领先性,当差值过大或过小,可能预示着行情反转。第二,2019年10月可能是“PPI同比-CPI同比”的低点。基于我们前文对CPI和PPI走向的判断,二者在2019年8-10月的分化程度逐渐加深,“PPI同比-CPI同比”达到-3.6%到-3.9%,期间10Y国债可能仍有一定下行空间;而11月往后,随着差值收窄,利率空间也将逐渐收敛。

风险提示:贸易摩擦影响超预期

【摘要结束】
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