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【招商固收·深度专题】信用风险行业比较(2019年版之Ⅱ):逻辑、框架与测度——行业配置策略

作者: 尹睿哲,李豫泽
时间: 2019年10月10日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【招商固收·深度专题】信用风险行业比较(2019年版之Ⅱ):逻辑、框架与测度——行业配置策略
研究员:尹睿哲,李豫泽
报告类型:债券研究*策略报告
报告日期:20191010

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【内容摘要】

违约缘何难止?“盈利好-融资易”难成正向循环。纵观今年前三季度信用市场,新增违约主体虽有减少,但违约率并未随降,有违约记录的“老”发行人仍不断涌现新的兑付危机。这一现象的内生寓意在于,融资环境有所改善,各行业头部企业的感受更为明显,而尾部企业难以享受融资便捷,加之终端需求不振,再融资渠道再次被动收窄。两极分化的加剧,是依托银行体系定向宽信用的必然结果,因其缺乏充足的风险定价能力。时值半年报披露完毕,头部企业融资宽松,业绩能否支撑信用资质的改善?行业资质是否出现轮动现象?以下基于ROE与ROIC间的勾稽关系,我们站在固收角度测算各行业信用资质曲线截点与趋势的变动。

第一类:调降负债与投资回报改善同步——煤炭。

第二类:当期投资回报尚能覆盖融资成本,但注意信用曲线资质走弱的可能——交运、机械设备与建筑装饰等。

第三类:短期有防御,谨防信用资质下沉成趋势——家电、化工、钢铁及地产。

第四类:调整债务结构,缓释偿债压力——农林牧渔、医药、传媒和纺织服装。

第五类:融资成本过高的压力不容忽视——建材和军工。

第六类:投资回报下降与加杠杆的共振——电子、轻工、计算机和有色。

第七类:负债做减法,也无力对冲资质弱化——通信,休闲服务,电气设备及食品饮料。

综合而言,半年报数据中,能够勉强位居一类行业的仅剩煤炭。不过,由于下半年终端需求走势依然存在较大的不确定性,高企的库存可能进一步压制煤炭价格,打压企业盈利空间。存在相同弊病的行业还出现在钢铁、化工、有色和轻工当中。所幸的是,钢铁及化工存量盈利能够缓冲业绩下滑向信用资质的传导。除此以外,其余行业或多或少面临投资回报率低下和负债结构调整艰难的问题。另外值得注意的是,1)伴随2019年下半年的到来,房企结算项目将进入限价区间,三四线房企将面临利润重构,叠加融资端遭限,偿债压力值得注意,2)第六类和第七类行业信用资质弱化不容小觑,尤其行业内部负债结构欠妥的企业,需关注债务到期压力。

风险提示:监管超预期,行业风险超预期

【摘要结束】
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