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【招商固收】又见“季末效应”?——2019年9月经济数据点评

作者: 尹睿哲,李晴
时间: 2019年10月18日
重要性: 一般报告
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摘要: 报告名称:【招商固收】又见“季末效应”?——2019年9月经济数据点评
研究员:尹睿哲,李晴
报告类型:债券研究*点评报告
报告日期:20191018

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【内容摘要】

点评

今年以来,宏观经济指标呈现一个非常有趣的现象:季末月份的数据会明显高于前两个月的数据,形成所谓的“季末冲高效应”。

这一现象在刚刚发布的9月数据中再次体现。三季度GDP同比增长6.0%,较二季度跌落0.2个百分点。但与此同时,9月单月指标几乎全面回暖:工业增加值同比增长5.8%,高于前值4.4%;社会消费品零售总额同比增长7.8%,高于前值7.5%;基建投资累计同比增长3.4%,高于前值3.2%;房地产开发投资累计同比增长10.5%,持平前值。

现阶段数据特征与6月非常“相似”。回顾彼时,二季度GDP同比增长下滑0.2个百分点至6.2%,但6月单月数据改善,趋势数据与单月数据之间的背离,使得市场对宏观基本面的认知分歧加大。加之国内宽松预期“捉摸不定”,7月债市总体缺乏方向,收益率在多数时间段窄幅震荡。

如何理解“季末效应”的形成?

1、节假日错峰。前三季度的“季末效应”可能是春节、端午和中秋导致的,如果是基于这一逻辑,那么“季末效应”在四季度就应该不会再出现。具体地说,这三个传统节日是基于“阴历”来定的,如果两个相邻年份出现错峰,就可能造成同比增速异常。以2017年为例,通常情况下,端午和中秋分别落在6月和9月,但2017年却落在5月和10月,这直接导致2017年的6月和9月工作日都多一天,单月同比增速偏高。不过,对今年而言,节假日错峰的影响并不存在,9月工作日与去年相同,均为21天。
2、与信贷投放节奏有关。银行在季末通常有信贷冲量行为,从而对季末经济数据形成贡献。从今年的情况来看,季末信贷冲量与往年相比更为突出,这可能也是今年数据“季末效应”更为合理的一个解释。具体到9月,信贷增量1.69万亿,环比多增4800亿元,同比多增3100亿元。

其中,新增企业信贷超过1万亿,占比59.4%,贷款更多偏向企业;在新增企业贷款中,中长期贷款与短期贷款分别占比55.7%、25.2%,处于历史中枢水平。总体上,9月信贷总量与结构俱佳,对9月经济数据改善应有贡献。

值得注意的是,今年9月是2008年以后首次9月信贷规模超过6月。也就是说,9月信贷走高的背后,除了季节性的供给驱动(银行在季末冲量)以外,应该还有融资需求好转的因素。如此形成良性循环,四季度信贷增量应好于去年同期的3.03万亿,对四季度经济继续形成支撑。

3、与生产和消费节奏有关。除银行以外,企业在季末也有冲产量、冲销量的行为。而这种行为在经济不太景气的环境下容易被“放大”,因为平时月份的任务目标较难完成,积累在季末进行“冲刺”,导致“季末效应”更加明显。

“季末效应”之外,还有什么?

以汽车消费为例,今年以来3月、6月、9月是汽车消费曲线的三个“凸点”,完美地展示了“季末效应”。进一步分析,前两次确实都存在“冲量”行为:一方面,今年春节位于2月上旬,节前旺销期短、节后休眠期长,导致2月销量成为近五年来的最低值,积累的购车需求在3月集中释放;另一方面,由于7月1日国六标准实施,国五清库压力较大,很多企业在5-6月积极促销,造成6月的汽车零售异常高。但是与前两次相比,9月并没有特别去“冲量”,中汽协口径下的汽车销量跌幅仍能收窄至-5.15%(与3月齐平),表明汽车终端消费可能确实在逐渐恢复。

再以工业生产为例,如果以电厂耗煤量增速作为更高频的观察指标,可以看到,本次生产反弹其实并不是从9月才开始的,而是从7月下旬开始,尽管当时的天气状况并不利于加大生产,但耗煤增速从7月最后一周的-13.85%持续回升至9月最后一周的5.21%;反过来,本次生产反弹也不会因为9月的结束而结束,目前10月第2周的增速已经达到19.8%,其背后至少有两个支撑:一是库存低位,二是价格反弹预期。结合我们对PPI走势的判断,10月或许就是PPI下探的底部,届时价格反弹有望推动工业企业进一步加快生产,逐渐结束本轮去库存过程。

综上,除传统节日错峰以外,“季末效应”一方面与信贷投放节奏有关,且今年银行的季末信贷冲量与往年相比更为突出,这可能也是今年经济数据“季末效应”更为明显的一个解释。另一方面与生产和消费节奏有关,尤其是在经济不太景气的环境下,产量和销量目标集中在季末进行“冲刺”。但生产和消费在9月反弹的背后不止是冲量问题,汽车终端消费恢复与工业生产复苏均有一定的可持续性。

【摘要结束】
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