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【招商固收】专项债如何才能“药到病除”?

作者: 李豫泽,尹睿哲
时间: 2019年10月20日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【招商固收】专项债如何才能“药到病除”?
研究员:李豫泽,尹睿哲
报告类型:债券研究*专题报告
报告日期:20191019

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【内容摘要】

回眸2019年,专项债呈现出以下两个特点。

特点之一:专项债瑕疵的清查及解决效率明显提高。从2018年末修正额度下发时点,实现资金供需匹配;到募集用途修正,弥补地方政府资金与社会资本的紧缺;再到敦促2020年额度申报和提前使用,均彰显政策端发力的积极态度。

特点之二:专项债“摸石头过河”,效果并没有想象卓绝。通常情况中,申请专项债融资时遵循:地方挑选项目→包装设计→报批+融资→审核通过→项目落地启动。所以,可以明确的是,新增专项债的密集发行确实带来基建项目审批增速的跳涨,9月同比读数已经创下2018年以来新高,但这与4季度基建投资大幅回弹并不一定构成线性递推的关系。2019年初,专项债额度提前下发时,也曾出现过审批项目的陡增,但项目看上去多,但对基建投资的推动可谓式微。基建投资实际值总是低于预期水平。到底什么地方还隐藏了问题?

专项债为何难以做到“药到病除”,两个问题值得讨论:

第一,新增“剂量”真的能够满足地方基建需求吗?以2015年和2016年基建投资增速高企时期作为参照系,并假设城投的净增量全部进入基建投资来看,城投债+非标的组合对彼时基建的净增量在3万亿到4万亿之间。同时,各省资金需求也存在不平衡的现象。尤其对于江苏、湖南、贵州及天津等负债率较高的地区,融资需求本就旺盛,但专项债受制于限额,无法抵补缺口。鉴于此,也不难理解为何会出现专项债规模扩容,基建投融资需求仍难以满足的现象。并且需要关注到的是,伴随债务到期总量的膨胀,只有净增量更大,才能够支撑原有的增速水平。近期,原财政部国库司司长研究表明,“许多地方政府估计目前的发行额度约占需求量的三分之一左右”,同样佐证资金供需缺口之大。

第二,专项债资金到项目真的是无缝对接吗?专项债融资与项目报批基本同步,待审批结束后,即可落地启动投资。然而,实践操作中,常见错位现象,即资金使用效率不高。诸如,天津智慧绿色港口专项债及北部新区配套基础设施专项债券。天津地区财政收入下滑较快,债务负担偏重,2018年已经成为全国负债率最高的地区。这也就意味着,该地区亟待通过“正门”融资缓释区域经济下行压力。难以理解的是,专项债资金反而出现效率“打折”,并未及时跟进项目。个中原因,专项债或是用于偿还其他类型的债务。

目前,各地正在积极申报2020年专项债额度,就披露的信息来看,规模有望超过2019年(如:云南省楚雄彝族自治州南华县,云南云山州广南县等)。不过,地方政府资金紧缺的当前,通过包装设计争取资金的意愿强烈,由此可能衍生出高估项目现金流的弊端。尽管项目收益不达预期可以通过滚续的形式偿债,但这有悖于项目收益自求平衡的初衷,甚者可能导致新的债务风险。并且,项目落地与资金到位的错位,可能仍然会造成专项债发得多,效用却不见得好。

展望四季度,2020年额度有望提前下发,但是否能对基建产生巨大的推力尚有待观察。窗口则在于募集说明中,是否存在“资金等项目”的尴尬局面。对债市而言,供给潜在压力与基建投资回暖的施压确实存在,难言对收益率产生趋势性的扰动,一是前置发行额度恐无法达到今年额度的60%,这也是避免2020年无资金可用,二是四季度天气降温不利于新增开工。

风险提示:测算值与真实值偏离较大,专项债发行超预期

【摘要结束】
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