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【信用·周论】资金紧+波动大,市场如何“用脚投票”?

作者: 尹睿哲,李豫泽
时间: 2019年11月17日
重要性: 一般报告
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摘要: 报告名称:【信用·周论】资金紧+波动大,市场如何“用脚投票”?
研究员:尹睿哲,李豫泽
报告类型:债券研究*定期报告
报告日期:20191117

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【内容摘要】

一级状况缘何好转?9月以来,深受市场调整的拖累,信用新债供给“一蹶不振”。10月中下旬虽短暂好转,好景却未能维持。而本周发行端意外回升,净融资略超1000亿,支撑来自公司债,这也与交易所松绑类平台公司债融资有关。

不过,刨除公司债,发行状况却没有那么乐观,关键在于认购力度底部徘徊,资金偏紧“雪上加霜”。对于本就缺乏增量资金的机构而言,配置新券的意愿不高,能增持的品种也一边倒向高等级短久期,以防刚配置就出现净值大幅下挫。并且,资金面的超预期收紧造成“借钱-申购”的通道被斩断。由此,一致防御预期下的“打新”导致认购指标出现“筑底”的现象,投标上限价差底部徘徊是其一,能够打开认购下限的个券占比近乎消失是其二。

年末多事,防范“债券发不出来”和“非标到期难续”的共振。资金紧与需求差的交织似乎是年末债市行情的“预演”。刨除公司债,短债净融资已经无法承受如此重的“冲击”。回顾历年11月与12月债市供给净增,除2015年和2018年牛市以外,无一例外都展现偏低的状态。尤其进入12月之后,伴随不确定的增加,机构大举拿债的情景更为罕见。负面因素扎堆之时,密切关注债券被动取消发行的主体,是否存在非标集中到期的现象。如果货币资金难以覆盖短债,到期压力或将扩张债务风险敞口。

规避风险,市场如何“用脚投票”?

一方面,交易主线依旧没有脱离“青睐短债+规避低等级”的组合。1)换手率回升,但基本靠短债的支持;剔除短融后,其余券种综合换手率水平一般。2)AA及以下等级城投债成交量自10月底回落以来,目前占比稳定在23%。“短债+高等级”的组合一则折射机构对持仓流动性的强烈诉求,二则凸显机构防范资金面压力的渐近。

另一方面,收益率虽多数下行,但幅度却难以企及利率债,最终导致信用利差普遍出现调整。特别是对于缺乏流动性的长端信用债而言,本周出现不小的跌幅。结合上述成交量来看,机构青睐短债,一定程度上压制对应品种利差的变化;而长端品种成交虽清淡,可成交收益率高于估值收益率的情况更为普遍,这也体现买盘需要卖盘提供更多的安全边际,成交才能达成,与一级和交易量的结果相互印证。并且,就主动配置和主动抛售行为来看,前者局限在安全边际较高的券种,后者AA等级城投债跌幅较大,亦是交易逻辑的同义反复。

综上所述,公司债在政策松绑的保驾护航下借新偿旧,却意外的成为信用一级改善的支撑。如果剔除公司债,发行端的乏力一览无余,原因不仅源自二级波动对一级产生的负反馈,资金面收紧更是阻断“借钱-申购”策略。新债中标利率越发接近投标上限,再次向二级传导,成交量难以脱离“短久期+高等级”的组合以外,更是导致信用利差和期限利差的同时走阔。尽管主动配置中长端产业债力度阶段改善,但局限在钢铁、煤炭和交运等防御型行业,机构风险偏好之低可见一斑。年末通常是债市波动率抬升的区间,机构防御策略前置,有可能导致一级发行的极化发展,“烂债”发行难度或加剧。我们建议关注到期压力同时,持仓策略应转向防御,增配策略需给予流动性更高的权重。
风险提示:城投债出现信用风险,监管政策超预期

【摘要结束】
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