【招商固收】寻找“新均衡”——2020年利率策略（更新版）_20191201

作者：	尹睿哲,季宬,李晴,李玲
时间：	2019年12月01日
重要性：	深度报告
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摘要：	报告名称：【招商固收】寻找“新均衡”——2020年利率策略（更新版）_20191201 研究员：尹睿哲,季宬,李晴,李玲报告类型：债券研究*策略报告报告日期：20191201 行业/子行业：公司名称及代码：投资建议：【内容摘要】摘要复盘2019年，宏观周期呈现显著的“衰减”特征：①信用周期虽自2018年年末起实现边际扩张，但受制于表内、表外分化以及房地产调控，信用扩张力度显著弱于以往；②价格不再扮演名义增速波动的“放大器”，反而成为“缓冲器”（PPI因供给侧改革跌幅有限，CPI因猪肉涨价中枢上移），名义增速降幅显著低于实际增速降幅；③库存周期进一步回落，库存已至“低水位”，进入利好敏感区间，但终端需求向上冲击迟迟未至，库存存在持续底部徘徊的可能。宏观周期“衰减”，意味着债市区间“收敛”： 2019年我们既没有看到货币需求的大幅下滑（名义增速仍高于2016年），也没有看到货币供给的大幅扩张（M2增速持稳于8%-9%），这使得以往周期中总会出现的货币“供需失衡”不再，取而代之的是相对“均衡”的格局。这种组合之下，“大牛市”没有出现，我们未能看到利率向下突破3%挑战前低，相应地，未来可能也看不到“大熊市”。我们认为，“衰减周期”对应“债市收敛”，利率波动区间将被压缩至3-3.5%（10Y国债）。结论是：在“货币供给”与“名义增速”相适配这一原则被打破之前，震荡格局难有颠覆性变化，区间的上下限对应较为明确的“做多”和“做空”机会；区间之内，应紧跟基本面数据的高频变化，捕捉边际上的交易机会。倘若这一原则因“意外冲击”被打破，利率在收敛后将重新选择方向，考虑两种情景：①货币供给超预期（“走老路”逻辑），则利率先下后上；②名义增速超预期，则利率突破上行。 2020年需重点关注的“潜在变量”。其一，“超级猪周期”之下，通胀风险卷土重来，我们判断，2020年CPI中枢将进一步上移至最高3.5%，节奏上“先上后下”，春节错位附近出现高点。其二，地产周期受到政策“抑制”，增速将面临回落压力，全年先下后上，受土地购置费分项“滞后效应”影响，低点出现在5月附近。其三，一季度可能出现通胀高点确认和地产增速回落的组合叠加，成为观察货币政策能否进一步放松的关键窗口。其四，中外利差巨大背景下，外资买债行为可能成为需要考虑的“新变量”，但基于国际经验，外资持债规模快速增加似乎难以改变利率趋势。风险提示：经济下行压力超预期，政策刺激超预期【摘要结束】
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