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【招商固收】寻找“新均衡”——2020年利率策略(更新版)_20191201

作者: 尹睿哲,季宬,李晴,李玲
时间: 2019年12月01日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【招商固收】寻找“新均衡”——2020年利率策略(更新版)_20191201
研究员:尹睿哲,季宬,李晴,李玲
报告类型:债券研究*策略报告
报告日期:20191201

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【内容摘要】

摘要

复盘2019年,宏观周期呈现显著的“衰减”特征:①信用周期虽自2018年年末起实现边际扩张,但受制于表内、表外分化以及房地产调控,信用扩张力度显著弱于以往;②价格不再扮演名义增速波动的“放大器”,反而成为“缓冲器”(PPI因供给侧改革跌幅有限,CPI因猪肉涨价中枢上移),名义增速降幅显著低于实际增速降幅;③库存周期进一步回落,库存已至“低水位”,进入利好敏感区间,但终端需求向上冲击迟迟未至,库存存在持续底部徘徊的可能。

宏观周期“衰减”,意味着债市区间“收敛”: 2019年我们既没有看到货币需求的大幅下滑(名义增速仍高于2016年),也没有看到货币供给的大幅扩张(M2增速持稳于8%-9%),这使得以往周期中总会出现的货币“供需失衡”不再,取而代之的是相对“均衡”的格局。这种组合之下,“大牛市”没有出现,我们未能看到利率向下突破3%挑战前低,相应地,未来可能也看不到“大熊市”。我们认为,“衰减周期”对应“债市收敛”,利率波动区间将被压缩至3-3.5%(10Y国债)。

结论是:在“货币供给”与“名义增速”相适配这一原则被打破之前,震荡格局难有颠覆性变化,区间的上下限对应较为明确的“做多”和“做空”机会;区间之内,应紧跟基本面数据的高频变化,捕捉边际上的交易机会。倘若这一原则因“意外冲击”被打破,利率在收敛后将重新选择方向,考虑两种情景:①货币供给超预期(“走老路”逻辑),则利率先下后上;②名义增速超预期,则利率突破上行。

2020年需重点关注的“潜在变量”。其一,“超级猪周期”之下,通胀风险卷土重来,我们判断,2020年CPI中枢将进一步上移至最高3.5%,节奏上“先上后下”,春节错位附近出现高点。其二,地产周期受到政策“抑制”,增速将面临回落压力,全年先下后上,受土地购置费分项“滞后效应”影响,低点出现在5月附近。其三,一季度可能出现通胀高点确认和地产增速回落的组合叠加,成为观察货币政策能否进一步放松的关键窗口。其四,中外利差巨大背景下,外资买债行为可能成为需要考虑的“新变量”,但基于国际经验,外资持债规模快速增加似乎难以改变利率趋势。

风险提示:经济下行压力超预期,政策刺激超预期

【摘要结束】
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