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【招商固收】不要错失“疫情防控债”提供的博弈机会

作者: 尹睿哲,李豫泽
时间: 2020年02月13日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【招商固收】不要错失“疫情防控债”提供的博弈机会
研究员:尹睿哲,李豫泽
报告类型:债券研究*专题报告
报告日期:20200212

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【内容摘要】

初识“防疫债”:把握3个特征:1)广东地区交运国企是防疫债供给“主力”,2)民企积极参与防疫债融资,发行规模占比25%;3)发行期限普遍偏短,但也有特例,“20桂建02”和“20东科01”融资期限分别达到3年和2年。

防疫债如何用?并非全部用于“防”。首先,就存量防疫债总体募集用途来看,用于疫情有关的资金与偿还存量债务的水平相近。其次,一半用于防疫的资金用途中,细分领域集中在1)医药研发和2)补充流动资金,后者用途与行业属性挂钩。最后,就个券募集结构来看,连续发行防疫债,用于防疫用途的比例才会提高。

市场怎么看待防疫债?认购可谓“火爆”。一级市场方面,存在申购资金向个券认购下限投标的情况,20科伦(疫情防控债)SCP001与20九州通(疫情防控债)SCP002票面与认购下限一致,且低于当日同券种偏离幅度。与二级市场相比,防疫债发行利率基本低于发行前5日同等级同期限二级收益率,配置火热度可见一斑。

机构投资者为何如此青睐防疫债?一方面,金融机构有通过驰援企业融资,支持疫情防控的意愿。另一方面,春节假后,新债供给规模偏低,但买盘有存量持仓到期,抢配置的情况致使新券认购火爆。再者,正常情况下,该类品种偿债来源考虑“营收或者货币资金”,而对应发行主体近两年经营和现金流状态均不算太差(主体等级亦表达这一信息),从基本面角度提供安全边际。

综上所述,“防疫债”发行初期已经有“开门红”的迹象,这既是机构支持疫情防控的体现,也是假期后供需不匹配造成的结果。可以预见的是,复工缓慢对产业链的冲击已经开始显现,参与防疫债发行的企业有望继续增加。接下来,有两个信用关注点和一个投资机会,值得关注:

1)两个信用关注点:募投防疫的比例与长久期防疫债的流动性压力。一方面,理论上,对于同一防疫债发行主体,若用于防疫的比例越高,越符合政策趋势和要求,对应安全边际也越高。所以,我们更建议参加已经有过“首轮融资”,且后续增发的防疫债。另一方面,防疫债多贴认购下限发行,收益率太低,是不是可以关注发行期限较长的防疫公司债?对于长期防疫债而言,同样用作补充流动资金,期限却如此之长,这也相当于疫情结束后,用于防疫的资金还未偿还。倘若公司未来发展存在变数,或者非预期冲击,长期防疫债势必会面临流动性压力。所以,对于期限偏长的防疫债,建议负债端稳定,能够承担一定流动性压力的机构参与。

2)一个机会:博弈防疫债发行主体其他短期存量券价差,尤其关注民企主体。短期来看,防疫成为当务之急,对参与遏制疫情的企业来说,维持融资的稳定则变得尤为重要。政策端的保驾护航(无论是债券借新偿旧,还是专项低息贷款),有利于防疫债发行主体偿债资金的安全。所以,不要过于专注防疫债本身,更加要关注的是同一主体其他存量券的价差博弈机会,特别是参与到此次防疫债融资民企的存量债。从2月12日成交情况来看,九州通一只存量期限在30天的中票已经出现高估值成交。因此,跟踪防疫债的目的,关键是挖掘同一主体存量短债的博弈机会。

风险提示:疫情持续时间超过预期,民企信用风险加速暴露

【摘要结束】
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