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【信用·周论】相比一级的“蚊子肉”,二级找抛盘“不香”吗?

作者: 尹睿哲,李豫泽
时间: 2020年03月23日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【信用·周论】相比一级的“蚊子肉”,二级找抛盘“不香”吗?
研究员:尹睿哲,李豫泽
报告类型:债券研究*策略报告
报告日期:20200322

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【内容摘要】

资金这么松,怎么不借钱申购了?一级市场发行绝对水平维持在新高,主要得益于发行人滚债的支持,投资者却有点“疲惫”。有趣的是,本周资金利率创新低,按理说能够再次激发机构抢券。当大家都在讨论资金非常便宜的时候,票面变得更为“廉价”。如果采用短融加权票面减去7天质押回购衡量套息空间,不难发现两点现象:1)自2月以来,短融与资金成本价差就维持为非常低的位置,甚至出现倒挂,2)近两周短融票面小幅上行与资金利率下行虽然增厚套息空间,但目前价差不足1%,这也意味着扣掉税收,且需承担资金波动的风险,只能吃到“蚊子肉”,甚至市场超预期波动,这点收益可能还会亏出去。因此,1)一级市场风险收益比的失衡,必然会导致参与度的下降;2)主动选择取消发行的个券规模意外的创出年内新高,达到170亿。

如果新债不给机会,退而求二级寻券。几乎与上周的情况一致,当一级市场观望情绪浓厚时,二级交易反而越加火热,信用市场整体换手率飙升至2017年以来的高点,这一现象背后暗含两点深意:一方面,信用市场预期差持续发酵。特别是,新债发行票面太低难以获得认可之后,投资者担心接下来认购趋弱后,联动同一主体二级存量券收益率上行;同时,近期海外债抛压颇重,内外齐跌的预期正在被强化。选择短期止盈可能成为最好的策略,即便是稍高于估值抛售,也愿意“落袋为安”。另一方面,“缺资产”并未全局性缓解。有人抛售,有人愿意接盘,才会促成换手率的跳升。一级套息空间被极致压缩的当前,二级高估值抛盘恰好创造适当的套息收益。对于持仓有到期,且新产品建仓的机构而言,择机在二级tkn并不算太坏的选择,至少卖盘给予的折价,短期可以扛波动,不至于买进来就亏损。

哪些个券多是成交高于估值?房企债演绎境内外的“天壤之别”。海外资本市场“流动性危机”的爆发引起强力去杠杆,各类资产价格出现暴跌,中资地产美元债同样难以幸免。然而,境内房企债交投并不逊色。本周房企债成交活跃度继续攀升,总成交笔数继续创新高(达到30笔),改善幅度明显好于AA城投债。不过,房企债流动性好转,买盘却“小心翼翼”,留有一定的“后路”,一是房企债成交期限不断缩短,二是要求卖盘给予的折价正在提升。

综上所述,二级市场换手率创下2017年以来的新高,是一个较为重要的信号,足以说明三方面信息:一是印证新债票面过低,借钱申购的套息空间过窄;二是市场预期差加剧,部分机构已经提前止盈;三是“缺资产”的状态并未全局性缓解,二级寻找高估值抛盘成为退而求其次的策略。结果上,在成交收益率偏高的引领下,信用利差普遍走阔;同时,地产债成为机构博收益的工具,这也与中资房企美元债的抛售形成对比。不过,地产债的交易并非“盲目”,机构配置过程中,不仅多关注龙头房企债,并且成交期限缩短,要求卖盘给予的折价也在增加,这也是顾虑后市波动的标志。

展望后市,在一级市场融资的劲头尚未衰减的背景下,如果二级诉求无法顺畅反馈至一级市场,接下来取消发行规模可能继续增加。相反的,票面给予的溢价补贴足够,边际上可以提振认购需求。但是,相较于等待一级的修复,观察二级止盈盘的ofr或更为直接。我们建议继续关注1)AA等级市级平台城投债,尤其能够获得较大规模隐性债务置换的区域,2)境内外联动将施压中小房企,龙头房企债安全边际尚佳,建议跟随市场节奏顺势而为,加杠杆配置短久期+折价ofr个券,3)防疫债发行主体其他存量短债博弈机会仍在。
风险提示:海外债市大幅下跌,城投债出现信用风险,监管政策超预期

【摘要结束】
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