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【信用·周论】化险为夷,交易信仰

作者: 尹睿哲,李豫泽
时间: 2020年05月18日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【信用·周论】化险为夷,交易信仰
研究员:尹睿哲,李豫泽
报告类型:债券研究*策略报告
报告日期:20200517

行业/子行业:
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【内容摘要】

供给没有压力,套息保护不算太差,为何“打新”还降温?1)供给结构不符合市场“口味”。短融和中票本周发行量累计800亿,但净增量却是负的;企业债、公司债及定向工具净增量达到208亿,但相比短融中票,这三类券种期限偏长,新券流动性整体一般,不太符合目前机构对持仓的流动性要求。其次,从券种类型来看,城投债发行绝对规模偏低,进一步削弱配置积极性。2)投资者预期与发行人控成本的分歧加大。打新报价通常参考同一主体相近期限存量券或者相似主体相近期限存量券,在样本券二级估值收益率(或者成交利率)基础上加点形成。供给结构本就不太理想的背景下,如果加点较高,有利于提高发行成功率,尤其是机构处于后市偏弱的预期中,加点幅度将高于一般情况。可对发行人而言,加点多等于支付更多的利息,这又将阻碍融资计划的安排。需求与供给之间的分歧加剧,就可以明显看到两类结果,一是认购降温(因为投资者不满意加点),二是主动取消发行增加,避免支付过高的利息。

AA城投债成交异乎寻常,成交占比在4月中旬触底反弹后,已然逼近27%(占全体城投债成交),回升至2月下旬抢筹区间的绝对水平。事实上,2月下旬,疫情导致发行人融资启动缓慢,二级市场成为机构争抢的主战场,而既可吃票息,又可赚资本利得的AA城投债自然演变为机构增持的品种。问题是,信用债供给不再缺位,为何4月以来,AA城投债成交占比再次攀升?推动机构寻券的动机可能有两点,各类城投事件迅速且安然解决,巩固信仰是之一,但更为关键的一点是波动市中,AA城投债估值收益率变动迟滞,且票息保护充足。尤其是,近期有大规模抛售利率债的机构,存在拿城投债补仓的行为。

并且,AA城投债高估值成交笔数再创新高,进一步佐证其成为利率债或者高等级信用债的替代资产,但顾虑1)后市波动,2)仓位流动性,所以达成交易,要以卖盘给予折价为前提,同时增持期限把控在3年以内。由此,活跃AA城投债收益率与利差表现多对应上行和走阔,这是高估值成交引领估值收益率的结果,毋须过度解读为交易情绪恶化的表征。

综上所述,前置融资透支后,5月一级市场难以重复4月的火热。可寡淡中恰巧为二级市场交易创造机会,高估值信用债抛盘与廉价资金构建不错的套利空间,为减持利率债的机构提供新的博弈机会。而AA城投债凭借高票息与估值收益率稳定的优势,正在上演今年2月下旬的戏码,成交占比直线上升与高估值成交笔数陡增彰显“王者归来”的态势,加之各类城投风险事件化险为夷,持续缩短信仰充值到交易的距离。

向后展望,发行人严控低票面与投资者要求增厚利差的矛盾还会延续,这一方面会打压新债发行,同时会弱化一级市场性价比(票面利率一高,发行人就会择期融资)。二级加杠杆增持依旧是不错的选择,利用高估值抛盘增厚盈利空间的策略并未失效。具体选择上:1)AA市级平台债不错,但需要有隐性债务占有息债务偏大的支持,2)结合省管县与百强县“双保障”筛券县级城投债亦是不错选择,3)1年期以内龙头房企债票息优势显著,建议负债端稳定的机构积极关注,4)机械设备龙头企业个券正在享受“稳基建”带来的回报,亦可适当介入。

风险提示:利率债涨幅低于预期,城投债超预期违约,监管风险超预期

【摘要结束】
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