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负债端的挑战才刚刚开始——4月全社会债务数据综述

作者: 谢亚轩,罗云峰,张一平,刘亚欣,高明,张秋雨
时间: 2020年05月22日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:负债端的挑战才刚刚开始——4月全社会债务数据综述
研究员:谢亚轩,罗云峰,张一平,刘亚欣,高明,张秋雨
报告类型:宏观经济*定期报告
报告日期:20200522

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【内容摘要】

3月下旬的股债双牛一直延续到4月底,进入5月之后债市率先下跌,权益紧随其后,整体来看,债市表现符合我们的预期,但权益表现稍稍强于我们的预期(详见《未出清衰退考验政策智慧——3月全社会债务数据综述》,2020-4-18)。其背后的逻辑主要是,4月政策边际放松力度仍然较大,超出我们的预期。4月数据基本上是3月的翻版,在政策刺激下,负债端仍然高歌猛进,资产端则改善有限,资产负债表两端的分裂进一步加剧。资金还是更多的流入了金融系统,实体部门虽也有资金流入,但仍未大规模转化为投资和消费,存款增速继续超过负债增速。而离开了实体,金融机构的歌舞升平还能延续多久呢。2015年中至2016年中实体部门负债增速上升了5.1个百分点至18.8%,然后有三年去杠杆,届时还有行业集中度上升红利。2018年底至今,实体部门负债增速上升3.7个百分点至11.8%。空间还有多大呢,还剩下什么红利呢?引用刘鹤主任的一句话进行评价,“我感到了真正的危机”。
好消息是,政策层面应该已经注意到了上述问题,5月10日,央行发布2020年一季度货币政策执行报告。我们在报告《宏观杠杆率目标不会放弃——简评一度货币政策执行报告》(2020-5-11)中评论如下:“我们欣喜的看到,央行在对政策效果进行思考,并保持宏观杠杆率目标不变。政策不是万能的,短期政策目标是使实际经济增速尽可能接近潜在水平,面对重大疫情冲击,快速实施政策对冲责无旁贷,但过犹不及,如果过度刺激,‘负作用也会逐步显现’。而衡量刺激过度与否的一个关键指标就是宏观杠杆率(等于实体部门债务余额除以名义GDP),近期市场上有关是否放弃宏观杠杆率目标的讨论很多,央行在报告中给出了明确的答案‘保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高’,这和之前的说法保持一致。结合央行2019年四季度货币政策执行报告和易刚行长最近的发言,每年宏观杠杆率上升的阈值或仍在大约10个百分点。我们测算的数据显示,一季度中国宏观杠杆率上升了14个百分点,这意味着未来其进一步上升的空间很小。政策方面未来或将主要致力于配合‘疫情防控进展’,在通胀可控范围内,促进分母端名义GDP增速的上行;而非进一步刺激分子端实体部门债务余额增速的上升。而考虑到政策要‘把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置’,金融机构的扩表情况或亦会发生转折。这意味着,政策进一步放松的空间已经不大。”
从现有高频数据来看,5月信用债发行动能明显减弱,但地方政府债发行规模超过1万亿,预计5月末实体部门债务余额增速略高于4月。根据两会公布的各项指标匡算,5月末实体部门负债增速将触及12%左右的顶部,下半年实体部门和金融机构负债增速下降的概率远大于上升的概率。
上述背景下,我们继续对中国股债保持趋势性悲观的看法,债券在5月初虽有超跌之嫌,但收益率或已进入震荡上行的趋势之中。而放在开放框架中,还需要关注可能出现的资金外流风险。
就资产端的表现来看,和我们之前的预期一致,中国和全球或许已经度过了最差的时候。继中国之后,欧美在4月出现疫情拐点,如果没有疫情的二次恶化,那么中国实际GDP同比增速底部出现在一季度,最差的月份是2月份,海外实际GDP同比增速底部出现在二季度,最差的月份是4月份。目前需要担心的是,除中国外其他新兴经济体仍有继续恶化的风险。商品价格方面,CRB现货综合指数4月下旬以来企稳回升,同比大概率已于4月见底;其与国内GDP平减指数趋势一致,结构上看,PPI同比底部在4月,CPI下行压力仍较大。不过,从长周期来看,疫情对于潜在增速的影响正在得到越来越多的关注。央行在一季度货币政策执行报告中承认,疫情对全球供需两侧都产生了重大冲击,这意味着,潜在增速(也就是供给)也会出现下行,未来恢复程度尚存疑问,从而进一步压缩本已十分狭窄的政策空间。
负债端的风险则有增无减。中国实体部门负债增速连续第二个月快速上升,4月录得11.8%,高于前值11.3%;具体来看,家庭、政府、非金融企业三大实体部门4月负债增速全面高于前值,背后的核心原因仍然是政策刺激。如果年底实体部门负债增速维持在4月的水平,那么全年宏观杠杆率上升10个百分点的要求是,名义GDP同比增长7.4%,目前来看,这几乎是一个不可能完成的任务。另一方面,实体部门4月存款余额增速上升幅度继续超过负债,说明资金虽然有流入实体,但并未有效转化成消费和投资。
货币政策和金融机构方面,4月继续有降息发生,而且三大数量指标(基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率)整体维持高位,其中金融机构负债增速更是大幅上升2.4个百分点至10.3%,是2018年以来的最高水平,而且大概率超出了今年的名义GDP增速。我们测算的数据显示,政策放松确实对实体形成了支持,实体部门负债增速由1月的10.5%,上升至4月的11.8%。但更为值得关注的是,金融机构扩比速度更快,包括银行和非银金融机构,我们测算的广义金融机构负债增速由1月的4.3%上升至4月的10.3%。金融机构扩表快于实体,或已引起政策关注,央行一季度货币报告中开始担心政策刺激带来的“负效果”,明确表示“把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”。

【摘要结束】
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