7月29日,围绕融资融券制度中最重要的转融通机制会议在深圳召开,关于组建转融通证券金融公司成为讨论的重点。争论了一年多的转融通平台将进入组建的冲刺阶段。

    由于转融通机制的缺失,融资融券市场交易清淡,影响极小。一旦证券金融公司建立,中国的融资融券市场将进入发展的快车道,明显放大交易规模和提高交易活跃度的作用。转融通平台的成立,以共同基金为首的机构投资者,可以创设130/30基金这样的产品。融资融券制度就完整推动证券公司、基金公司等理财机构的产品创新。

    转融通成为市场流动催化剂

    转融通机制的推出是对融资融券机制的完善,不仅能提高市场活跃度、增加资金供应量,其有制度保障的融券机制从长期来看还有利于抑制市场的非理性上涨幅度。

    中国台湾股票市场卖空机制与股票价格之间的关系表明,卖空交易额与加权指数之间存在着长期稳定的协作关系,卖空机制的存在并未加剧证券市场的波动,而且由于卖空交易额和股价指数存在正向变动关系,这就使得卖空机制可以对市场的波动起到平抑作用。从长期影响看,在证券市场中引入完整的融资融券机制可以减少证券市场中大幅波动的情形,对证券市场的剧烈波动起到平抑作用。

    转融通机制的建立,将一改融资融券规模受限的缺陷,使其真正发挥完善市场机制的作用。从中国香港的经验来看,香港市场在1994年1月推出融资融券业务,在推出前后的两个月里市场波动急剧增加,并在推出当月波动达到顶峰,随后逐渐回落平稳在略高于推出之前的波动水平。

    转融通机制的推出,使融资和融券不再受限于证券公司的自有资金和证券,将建立一条完整的资金和证券的供需链,从而打通社会资金和证券的融通渠道。其最直接的市场影响就是放大市场资金和证券容量,而这正是融资融券制度能够发挥其功能的基础和必要条件。

    从海外经验看,融资融券之所以能够起到缓冲市场波动,提高市场流动性和活跃性的功能,就在于信用交易已经达到了一定的程度,信用交易平均占到市场交易量的20%左右。有学者研究表明,上市股票成交额与信用交易相关系数极高,说明信用交易确实能够提高股票成交额。

    转融通机制的建立给市场带来了增量资金,这些资金将进入标的证券的交易,增量交易必然进一步增加标的证券的交易活跃度和流动性,提高换手率。1992年以来,台湾市场的融资融券业务换手率均值高达54倍,相应的股票市场换手率为2.3倍。

    同时,标的证券活跃程度的提高还有可能形成扩散效应,进而带动相关证券交易的活跃,这将进一步提高整个市场的活跃度和流动性。此外,完善的卖空机制将激活那些在原来单边市场看空的投资者,拓宽投资策略选择,这本身也会促使交易更加活跃,进一步完善市场价格形成机制。

    机构投资者的新盈利渠道

    从投资策略上看,国内的公募基金是先选定其投资标的,再做资产配置,然后依照投资哲学(自上而下或是自下而上,抑或成长或价值风格)进行投资标的选择,经过分析筛选后,再对筛选后的股票做详细分析及交易买卖。

    在积极投资过程中,基金经理人的选股能力是决定绩效的关键,但是也因只做单边投资,因此在空头或市场剧烈波动时,没有资本保存能力,只能通过降低仓位,实现“少跌为赢”来追求相对绩效。

    进行传统基金管理时,基金经理做了很多基本面研究,希望能够选择到有上佳表现的股票,但是经过研究后,相对于预期较差表现的股票除了将投资组合中的权重调整为零以外别无它法,其实也是一种研究资源的浪费,如果可以卖空该类股票,将卖空股票的钱去买较佳的股票,则可以直接增加投资组合整体业绩,而且被卖空的股票并不一定需要其股价下跌才能对投资组合有所帮助,只要找出相对表现较差的股票即可增进投资组合的表现。这就是融券操作(即卖空)对基金收益的提升作用。这种新的盈利模式不仅对公募基金,对社保基金、证券公司、信托公司的理财管理也是同样的。

    另外,在转融通机制下,对于投资规模相对稳定的基金,还可以向证券金融公司融出资金和证券来获取息差和收入,增加基金新的收益渠道,提高基金收益水平。

    实际上,卖空机制对投资组合有重要的实际意义,可以通过在投资组合中加入卖空头寸来改善投资组合的收益——风险结构,在同样的获利能力下降低投资组合的波动性。

    实证研究表明,使用卖空机制的共同基金获得的超额收益明显高于不使用卖空的共同基金,并且这种收益水平更加稳定,Beta系数明显低于不使用卖空的共同基金(数据见表)。我们参考了MosheLevy,Ya'acovRitov的研究报告《投资组合优化:卖空的重要性》。

    为了对比使用卖空与不使用卖空最优化投资组合的差异程度,Levy比较了两种投资组合的SharpRatio,结果发现,在投资组合规模较小时,使用卖空机制和不使用卖空没有显著差异,但随着投资组合规模的扩大,使用卖空和不使用卖空的表现出现显著差异,当投资组合内股票数达到100只时,使用卖空的最优化组合获得的SharpRatio接近不使用卖空最优组合的两倍。

    此外,从国外130/30基金产生的背景和采取的投资策略在国内A股上的实证分析,可以看到使用融资融券业务来适当使用杠杆或者卖空,可以更好地管理Beta。

    研究中,我们选取2008年4月25日至2008年6月底这段时间,大盘下跌幅度较大,在下跌过程中模拟构造一个中国市场的130/30基金来用实际数据说明130/30投资策略控制Beta的有效性。

    以沪深300指数为基准,构造一个基金,假设此基金以沪深300成份股为投资对象,将沪深300指数成份股300只股票以对沪深300指数的敏感性排序,然后将排在后50位的股票模拟卖空(卖空暂不计算收益),将其卖空所得加到排序前20位的股票,以下图表为实证分析结果:

    从实证结果来看,如果按照130/30配置的基金,从2008年4月25日到2008年6月27日能够比大盘少亏损大约5%(假定的交易成本为1%),而该组合的Beta值一直在1左右变动。因此,130/30模拟投资的组合能够在风险水平没有显著变化前提下获得较好的超额收益。

    同时,由于模拟投资组合只是以沪深300为股票池,因此,模拟组合尽管明显跑赢了大盘,但收益仍然不太满意,如果将股票池扩大到沪深所有股票,模拟结果显示,收益可以显著改善。当然,收益情况还要取决于转融通制度的具体安排对实际成本的影响。

    转融通下的金融产品创新

    完整的融资融券制度将有助于推动证券公司、基金公司等理财机构的产品创新。以基金公司为例,目前基金产品同质化较强,与股市的关联度较高,基金产品创新较难,最大的原因是中国证券市场较小,投资品种较少,在单边市场下基金抗风险能力较差。如果允许公募基金参与融资融券,则公募基金在产品创新上可以参考更多国际上已经成熟的产品。

    如“130/30证券投资基金”和“市场风险中性组合”等发展出更多新产品,且引入这些新技术后这类基金产品将与现有市场上的公募基金大不相同,这也为基金投资者降低风险提供了很好的产品选择。

    130/30基金是近年国际金融市场兴起的基金投资新品种,是主动性投资以指数为基准的多头与空头相结合的投资方法,完全有别于通常的以波段投资为策略的投资风格。利用杠杆进行投资是对冲基金(Hedgefund)常用的手法,而且杠杆率十分高,而将此种方法引入共同基金(Mutualfund)是近几年的事,这种基金投资策略在国际金融市场受到了投资者的青睐,据《养老金与投资》杂志统计,截至2008年底,采用130/30投资策略的基金(下称“130/30基金”)已经超过了500亿美元,预计到2012年,采用130/30投资策略的基金规模会达到美国主动型大市值基金的25%以上。

    130/30基金的投资方式介于传统做多(long-only)与多空策略型(long-shortstrategy)对冲基金之间,实际投资状况其实并不复杂。具体地讲,就是将基金份额全部以指数为基准投资于多仓,同时,利用杠杆,从证券经纪商融入相当于基金原有净值30%的证券(融券),并抛空这部分融入的证券,然后再将抛空所得的现金建多仓,这样,基金的实际投资组合变为多头130%(100%+30%),空头30%,基金的净权益风险敞口仍然保持在大约100%。因此,虽然利用了投资杠杆,130/30基金仍然保持了传统共同基金Beta为1的风险属性,但使得基金能够产生较高的超额收益(即alpha)。

    之所以是130/30而不是140/40,150/50,一个最主要的原因是美联储T条例(RegulationT)对客户现金账户不能将其风险敞口扩大至本金一倍以上的限制,而且研究表明,随着杠杆和融券比例的扩大,运用这种策略投资的基金边际超额收益在下降,同时风险大幅度扩大。以实际数字来看,类似130/30方式的主动型基金市场分布,120/20为25%、125/25为19%、130/30为52%,至于140/40则只有4%,也可以看出130/30基金的市场主导地位。

    市场中性组合基金的目的是不论在任何市场环境下,都能获取资本的保值增值。即基金所采取的投资策略是独立于市场环境之外的。市场中性组合基金所采取的策略如下:

    (1)多-空头投资策略:同时建立多空组合,进行套利操作,以获取绝对收益为目标。

    (2)权益市场中性策略:市场中性组合的目的就是在于化解市场波动的影响去获取绝对正收益。通常的方法为始终持有多-空头能够避免市场波动带来的潜在风险,获得稳定的风险调整后收益。

    市场中性组合基金通常寻找波动性小的股票构建投资组合,它们的波动性通常不会超过中期债券。所以,影响市场中性组合基金收益的原因有两个:一是多-空头套利水平;二是国债收益率的变化。

    市场中性组合基金所面临的风险:

    (1)交易成本大。市场中性组合基金的交易会非常频繁,由此会产生较高的交易成本,从而影响基金的业绩表现。

    (2)流动性风险。同时,在采用卖空策略时会面临流动性风险,会在构建空头组合时承担较高的价格成本。

    (3)潜在风险理论上无限。由于构建空头组合,由于股价的上涨在理论上是无限制的,那么空头组合的损失在理论上也是无限的。

    市场中性组合基金的优势:

    (1)收益持续、稳健。由于基金只追求绝对收益,则基金的表现可以脱离市场环境,不需要考虑目前市场的方向是上还是下。

    (2)利用空头组合获得超额收益。基金可以通过建立空头投资组合在股票价格下跌时获取收益。而传统的共同基金只能通过建立多头组合在市场上涨时获益。

    (3)多元化投资分散风险。基金通过投资多种产品分散风险。投资范围涵盖股票、债券和货币。建立相互关联系数小的投资组合从而保证维持较低的风险。