当前中国证券业改革与创新的步伐恰如燎原之火,中国证券行业正迎来一个难得的发展春天。加快发展场外交易市场,积极发展债券市场,稳步推进资产证券化。这些政策方向恰恰是符合我国产业结构调整升级,发展方式根本转变的客观需要。多层次资本市场的建设也将使券商更为受益。券商行业是当前唯一被鼓励增加经营杠杆的金融行业,因此,其盈利能力及业绩增长的前景值得期待。

    从新股发行体制改革作为突破口,到理性投资与价值投资的理念倡导;从全国场外市场的积极推进,到创业板退市制度的酝酿推出;从债券约定式购回、股权质押式发债,到证券客户保证金管理的试点推广;当前中国证券业改革与创新的步伐恰如燎原之火,一扫4年熊市的阴霾与晦气。我们认为,中国证券行业正迎来一个难得的发展春天。

   结构调整需要资本市场发展

    “十二五”规划纲要明确提到,要加快多层次金融市场体系建设,大力发展金融市场,继续鼓励金融创新,显着提高直接融资比重;加快发展场外交易市场,积极发展债券市场,稳步推进资产证券化。这些政策方向恰恰是符合我国产业结构调整升级,发展方式根本转变的客观需要。

    当前中国正处于经济结构调整阶段,过去以新增贷款来刺激经济增长的模式恐怕难以持续。由于中国市场存量资本已经较为丰厚,不仅M2余额已经超过80万亿,占国内生产总值(GDP)已高达200%,且民间资本亦有充裕的投资能力,如果控制不好,对资产价格会有较大的冲击,因此,继续依靠银行体系来实现投资目标不一定符合经济结构转型的要求。这不仅要考虑通胀反复的严峻性,亦要考虑到民间资本旺盛的投资需求与中小企业融资难问题的矛盾。因此,如何化解民间投融资的矛盾,才是经济能否顺利转型的关键之一。

  

    由于信贷额度扩大受限及大中型银行经营模式的局限性,中小企业很难从正规的银行渠道获得资金,因此,建立较为广泛的符合中小企业融资需求的多层次资本市场和扩大民间金融机构的参与力度(包括温州金融试点)就显得迫在眉睫,而场外市场、高收益债券的启动正好符合当下形势的要求。同时,多层次的资本市场的健全完备与投资标的物的丰富与繁荣,更有利于满足当前国内各类资本亢奋的投资需求,有利于保持资产价格与日常消费品价格的稳定,从而系统性解决投资冲动与中小企业融资难题。场外市场建设将充分启动资源配置的效果,无疑是中国金融体制改革的战略性举措。

    投融资需求助推券商业务发展

    随着全国性场外市场、私募债券市场的发展加快,预计未来直接融资总量的规模仍将大幅上升,而以银行为主导的间接融资规模由于占比较大,预计会缓慢下降。当然,多层次资本市场的建设也将使券商更为受益,相关资源配置将更为偏向于大中型券商,无论是佣金收入的增加,还是承销业务的扩大,都将对相关券商的盈利增长提供有利支持。

    多层次资本市场体系的建设在丰富市场产品种类及完善市场结构的同时,亦会改善证券公司业务模式和盈利模式。建立全国性的场外交易市场,为众多中小型企业提供股权融资服务,亦为担任做市商的券商提供业务增长的来源,而中小型券商亦可利用各自的区域优势获得新的业务增长点。债券私募的发行,将使中小券商投行亦能够参与债券的发行与销售,满足更多中小企业的融资需求。经济结构的调整亦使更多企业需要通过资产重组、兼并、战略资本来获得进一步发展的动力,而担任资本中介的券商更多扮演财务顾问、资本中介等角色。因此,券商将不仅仅局限于做个交易通道的提供商,而是要做企业综合金融解决方案的服务商。

    与此同时,民间资本与居民储蓄的规模已经逐步壮大,民间投资与理财需求日益旺盛。对券商而言,要满足各类投资者日益增强的理财需求,要壮大市场份额和业务规模,就必须尽快改革过去简单的粗放型业务发展模式,即要从过去单纯地提供股票交易的通道模式向综合金融理财与销售的模式过渡。对此,无论是监管机构,还是交易所,都在大力支持券商从不同角度出发,考虑向综合财富管理和金融产品销售方面发展。包括债券质押式报价回购、约定购回式证券交易、分级资产管理计划、期权模拟交易、大宗交易、转融通、基金销售与服务平台、股票质押式发债及现金理财账户等多个创新产品都在酝酿和筹划推出。毋庸置疑,未来几年券商的服务模式和盈利模式都将有翻天覆地的改变。

   加杠杆:

   券商业务跑步进入景气期

    从国内各大金融机构的资产规模来看,相比银行、信托与基金而言,券商无疑属于金融界的小兄弟。从2011年券商披露的业绩来看,行业平均净资产收益率(ROE)在6%左右,是金融行业的最低水平。从目前各大金融机构的杠杆率来看,当前券商业的杠杆也很低,仅为1.3倍。2011年整个券商的总资产不过1.57万亿,而银行业的总资产已超过100万亿,券商资产仅不到银行业的2%。同时,中国108家券商的净利润总额也不及一家交通银行的利润规模,更不用与四大行做比较。对比中外各大金融机构的资产及利润规模可知,中国券商业无论是资本规模、经营杠杆还是盈利规模都处于较低水平。
    从国际比较来看,中国108家券商的利润总额仅相当于摩根士丹利一家大型投行的盈利水平,同时,国际投行普遍拥有12倍以上的经营杠杆,因此,与国际大型投行全牌照混业经营的盈利模式相比,中国券商的盈利模式仍显得单一,在管理能力、资产规模、盈利能力等方面与国际投行均有相当大的差距。
    用杜邦分析法可知,对净资产收益率而言,杠杆率过低,意味着仅能通过提升净利率和资产周转率来提升净资产收益率。而净利率的提升往往依赖于毛利率的提升和各项成本费用的控制,在目前佣金普遍下调及人力成本上升的背景下,券商要节衣缩食地压缩成本,空间并不大。由于券商属于轻资产经营模式,资产周转率亦难成为提升ROE的关键因素。因此,要提升ROE,只有通过增加经营杠杆。各种信号表明,券商行业是当前唯一被鼓励增加经营杠杆的金融行业,因此,其盈利能力及业绩增长的前景值得期待。一方面,券商可以通过创新业务发展带来的盈利内生性增长来扩大资本规模;另一方面,目前中国券商的资金来源仅限于资本金,在创新加速背景下,未来亦需要通过发行短期融资券、转融通、保证金现金管理等模式来提升负债规模,从而弥补资本金不足的缺陷。

  

    正如郭树清主席所言,“资本市场发展迎来了一个最好的历史时期。”证券业应把握这一历史机遇,加紧业务创新,培养核心竞争力,建立差异化竞争优势,伴随中国经济的成功转型,焕发蓬勃生机。