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构建现代化金融体系 支持产业升级

中国证券报 黄益平

2020年07月04日

  中国经济过去更多的是粗放式增长,而未来越来越多地需要创新,以支持产业升级,支撑经济可持续发展。金融怎样支持创新?当前我们需要进一步改革金融体系,从两方面入手,构建现代化金融体系。
  不对称的市场化改革
  如果对我国过去四十年的市场化改革做一个简单概括,那就是不对称的市场化改革。所谓不对称的市场化,是指产品市场全部放开,但生产要素市场扭曲还比较严重,政府各种干预仍比较多。要素市场扭曲在金融领域体现得更加明显,比如利率、汇率、资金配置、跨境资本流动等。
  赵昌文教授及合作者在其新书《新工业革命背景下的中国产业升级》的最后一章特别区别了“金融约束”和“金融抑制”这两个概念,为我们提供了一个独到的视角。总体来说,过去的四十年中,政府干预仍比较普遍,但这种干预总体上来说,第一没有影响经济快速增长,第二也没有影响金融稳定。这样看来,政府干预还是有效的。
  造成这一结果的原因很多。我曾经把金融影响经济增长与金融稳定的机制分为两类:一种是政府干预可能增强资源配置的有效性,在短期内也能支持金融稳定,因此是有利于经济增长的,这就是所谓的“斯蒂格利茨效应”。另一种是可能降低金融配置效率,遏制金融发展,对增长是不利的,我把它称为“麦金农效应”。我们过去的金融体制虽然市场化程度不是很高,但是对于支持经济增长和金融稳定没有造成根本性的障碍,我觉得主要是“斯蒂格利茨效应”在发挥作用。但随着市场化改革推进,低效率问题变得越来越突出,这几年我们经常讨论金融不支持实体经济的问题,这可能就是“麦金农效应”的作用变得越来越大。这就意味着需要进一步推进市场化金融改革。
  最近决策部门提出要推进要素市场改革,我认为非常重要也非常及时。过去那种不对称的市场化改革策略要慢慢走向终结,市场化改革将迎来最后“临门一脚”,金融当然也要做更多、更彻底的改革。金融部门改革需要达到的主要目的,就是《新工业革命背景下的中国产业升级》这本书里讨论的主题:金融怎么支持产业升级,怎么支持经济可持续增长。
  构建现代化金融体系
  为什么过去金融体系能够有效支持经济增长,而现在有效性在逐步下降?一个可能的理由是,过去我们的经济更多的是粗放式增长,而将来经济增长越来越多地需要创新。金融怎样支持创新?这需要金融体系进一步改革,需要构建现代化的金融体系。
  要构建现代化金融体系,有两个比较关键的方面。
  第一,需要进一步推进市场化的风险定价。过去我们在利率和汇率方面存在扭曲,影响了市场化的风险定价。未来创新意味着经济活动的不确定性会变得越来越大,但潜在的回报可能也会越来越高,市场化金融体系的根本要求是根据风险来做市场定价,这是下一步必须要面对的问题,尤其是银行的存贷款定价问题。政府要求增加中小微企业贷款,但如果贷款利率上不去,金融机构提供贷款的动力就不大,就算真提供了,将来也会有风险。这个问题其实在资本市场上也是存在的,政府信用经常替代企业信用,导致资产价格扭曲。
  第二,金融结构也需要随之改变。这和林毅夫老师提出的最优金融结构有关系。经济发展到什么阶段,什么样的融资方式和金融服务体系最有利于经济发展,这是我们现在需要考虑的问题。现在比较一致的看法是,当经济发展进入创新和技术进步成为主导力量的时候,资本市场要发挥更大的作用。总体而言,资本市场在支持创新、共担风险、共享成果方面具有天生的优势,所以我们要更多地发挥资本市场的作用,这也是我们的既定方针,在过去几十年的发展历程中,我们坚定地发展多层次资本市场,提高直接融资在总融资中的比重。
  但实事求是地看,资本市场规模扩大了,直接融资的比重增加了,是不是就一定能够支持创新型经济增长?未必。发达国家如美国、德国、日本、英国等,都是金融高度发达。但它们的金融体系是不一样的,英国、美国是市场主导,德国和日本是银行主导。我们花了三十年发展资本市场,但到目前为止资本市场还没有成为创新型企业的主要融资场所。
  如果现在大力发展多层次资本市场,提高直接融资比重,是不是资本市场就会变成一个非常有效的支持创新、支持产业升级的工具?答案其实不是很确定。这说明,在这方面我们还有很多工作要做,发展资本市场绝不仅仅是规模问题,更重要的是质量问题。在未来很长时间,传统的金融机构、间接融资部门包括银行,还需要发挥很大的作用。如果我们能向德国和日本学习,像它们那样利用间接融资渠道,实现技术和产业升级,我们仍然可以走很长的路。

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