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【招商固收·深度】从“龙套”到“主角”?专项债做资本金的因与果

作者: 李豫泽,尹睿哲
时间: 2019年06月11日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【招商固收·深度】从“龙套”到“主角”?专项债做资本金的因与果
研究员:李豫泽,尹睿哲
报告类型:债券研究*专题报告
报告日期:20190611

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【内容摘要】

为什么允许专项债“有条件”做资本金?原因有二:

1)专项债作为配套资金,托举基建力度恐未达预期,两个可能的解释是,一方面新增专项债量虽高于同期,但非标的缺失可能形成拖累;另一方面被用于还债,专项债并未完全对接项目投资。

2)“有条件”的以资本金形式参与,专项债可能“逆转翻盘”。一是地方财力增长乏力的背景下,区域基建资本金到位可能已经出现到位缓慢的现象。如若此时将专项债引入资本金序列,可以发挥补充作用,多渠道满足资本金来源,缓释财政压力。二是受限于地方财力和自筹资金规模,重大项目规模难以做强做大。专项债成为资本金后,可以达到扩容项目规模的目的,发挥撬动作用,联动配套资金的扩张。三是变更募集用途,可以突破还债逻辑的瓶颈,让专项债充分发挥“杠杆效应”,且不产生损耗。结合第二点,也有利于通过做大配套资金规模,对冲非标融资的回落。

多少基建项目可以被推动?对信贷的联动又如何?首先,推举基建项目的力度取决于重大项目的比例。乐观假设下,新增基建投资规模最大将处于1.5万亿到1.9万亿之间。其次,专项债对信贷的撬动,仅体现在有经营性收入的项目当中。根据基建的推断,目前到9月底的信贷累积增量可能在7000亿-8000亿之间。

隐性债务的一些“新说法”是什么?有压有保成为主线。今年以来,不少地区已经披露和操作隐性债务平滑方案,但对于认责情形并无明确表述。此次文件明确在合规前提下,金融机构与平台协同化债不再被认定问责,将对全国铺开隐性债务平滑有较强的指导意义。

专项债做资本金,如何影响债券市场?

一方面,关注三个负面因子共振施压利率债。1)长久期专项债供给的挤压。如果剩余专项债发行全数向10年期靠拢,无疑将提升长久期利率品种的供给。而商业银行内部分化加剧的当前,需求端能否消化,值得进一步观察。2)专项债由配套转换为撬动,基建和信贷空间将打开。较为乐观的假设下,新增基建投资规模最大将处于1.5万亿到1.9万亿之间;目前至9月底,累积新增信贷有望达到7000亿至8000亿之间。3)隐性债务平滑可能会产生共振作用

另一方面,城投债利好显性化,按照“负债率-金融资源”框架筛选平台。建议挑选金融资源丰富的省份,负债率处于第二梯队的市级平台。除江苏地区以外,浙江省值得关注。就浙江省内各市债务率分布来看,债务率偏高的绍兴市、舟山市及湖州市进入化债程序的概率极高。建议关注当地市级平台存量券,尤其是2018年6-8月以前发行的老券,其被纳入隐性债务的概率相对较大。

风险提示:隐性债务甄别规模超预期,政策松绑超预期

【摘要结束】
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