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【招商固收】牛市向晚,渐入冬林——2019年下半年利率策略

作者: 尹睿哲,李豫泽,季宬,李晴,李玲
时间: 2019年06月14日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【招商固收】牛市向晚,渐入冬林——2019年下半年利率策略
研究员:尹睿哲,李豫泽,季宬,李晴,李玲
报告类型:债券研究*策略报告
报告日期:20190614

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【内容摘要】

与2018年相比,2019年利率三大驱动因素——货币、信用及经济出现了显著的边际变化:①信用周期指标在2019年1-4月大幅跃升,确认进入扩张过程;②货币周期在一季度呈现“筑顶”迹象,资金利率打破了2018年“逐季下台阶”的规律,央行态度似乎反复摇摆;③经济周期在2019年3月短暂回升,但从4月开始回归下行趋势。

按照周期规律推演,我们认为:

首先,信用周期扩张至少能持续到2019年三季度。历史上,一轮完整的信用扩张持续时间约一年左右。向前追溯,本轮信用复苏从2018年四季度开始,已经持续半年左右的时间,且尚没有证据表明信用扩张过程将中断。以社融余额增速同比计,我们认为回升趋势至少能够持续到2019年三季度。从结构上看,可能会观察到:①以票据融资为代表的短期融资占比下降,融资结构趋于优化;②信贷增长虽然存在回落可能,但非标融资收缩压力也会降低,对社融总量形成支撑。

其次,经济周期有望在四季度筑底向上。3月经济数据的回暖与信用扩张并不大,很大程度上是季节性因素的结果;因此,4-5月数据回落不能证伪信用扩张向经济的传导失效,回落仅仅是2018年趋势的延续。本轮信用扩张的效果有望在2019年下半年“见效”,推动名义增速在2019年四季度出现一轮较为持续的回升。

第三,货币周期在四季度有重新收缩的可能。2019年,央行货币政策态度的变化并非偶然,从中观层面看,“宽货币”的效果已经开始显现,企业营收增速自2017年以来超过财务费用增速,逐步进入“良性循环”区间。可以确定的是,资金利率大幅下行的空间已经不大,央行已经回到“观察”窗口期。外部风险(贸易摩擦)可能会延长这一“观察窗口”,但四季度如果名义增速兑现上行,需要考虑政策再次收紧的可能性。

支撑利率下行环境可能在四季度前后消弭。结合上述判断,2019年四季度前后可能会出现“名义增速向上+信用周期见顶+货币周期收缩”的组合,这将意味着货币需求(经济周期)不断增加,而货币供给(货币+信用周期)不断减少,从而推动利率进入“熊市”环境。

本轮利率不太可能与基本面再次偏离。在过去不久的2016年,我们曾经观察到利率与基本面的偏离:2015年底,名义增速已经开始筑底回升,但债券牛市一直持续到2016年三季度,这次会出现类似的情况吗?我们认为可能性不大。2016年中观“资产荒”逻辑的基础包括:①负债端“同业-委外”链条扩张;②资产端地方政府债务置换导致“高息”资产批量流失;③“股灾”使得“跷跷板”完全偏向债权。目前看,这三个条件“复制”的概率极低。

贸易摩擦的尾部风险如何看待?中美贸易摩擦的影响较难纳入传统分析框架,因此构成本文前述分析的“盲点”。我们认为,如果出现:“美元突破向上+人民币放弃守7+外汇储备重新回落”的组合,外部因素可能推动利率出现超预期下行,但目前这些信号并不明朗。

风险提示:中美贸易摩擦影响超预期

【摘要结束】
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