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中国教培行业 - 马太效应加剧,行业龙头受益

作者: 王腾杰,李怡珊
时间: 2019年06月21日
重要性: 一般报告
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摘要: 报告名称:中国教培行业 - 马太效应加剧,行业龙头受益
研究员:王腾杰,李怡珊
报告类型:行业报告
报告日期:20190621
[内容摘要]

■ 推荐中国K12教培行业,市场规模大、增速快、行业整合趋势加快
■ 结构性增长行业,短期风险存在,但长期增长趋势强劲
■ 首次覆盖好未来 (TAL US)及新东方 (EDU US),并给予买入评级

行业马太效应加剧,家长“望子成龙”促进教育消费
尽管K12教培行业市场规模巨大,但随着课外辅导渗透率上升,预期市场仍有很大的上行空间。一线成熟市场仍有发展空间,低线城市上行空间则更大。而目前好未来和新东方据测算只有3%的市场份额(根据弗若斯特沙利文),显示出教培行业集中度低的特点,也为行业龙头留下充足的拓展空间。新东方和好未来的竞争优势的驱动因素主要有:1)借力资本和规模优势的线下扩张,以及技术和在线业务的迅速发展; 2)全国性的品牌认知,受到家长的好评,有利于形成规模和差异化服务的良性循环; 3)监管的严要求有助于淘汰小型不合规教育机构,有利于大型机构的扩张。

长期增长趋势雏形已现
在过去的12个月中,教培行业股价变动较大,目前好未来和新东方从最低位反弹了77%/85%。我们认为,由于行业基本面良好,未来会有更多上行空间。我们认为对政策的潜在担忧可能会带来合适的买入点:1)监管风险:民促法送审稿尚未落地;2)市场风险:贸易战/经济放缓。我们的研究发现,过往的经济放缓(即2007-08年大萧条,2015年中国股市暴跌等)对教培市场的增长影响有限。我们认为教培市场需求增长相对缺乏弹性/具备防御性,除非经济急剧下滑,否则长期增长不太可能脱轨。

买入:新东方、好未来:强劲增长下的合理估值
我们看好新东方和好未来,其主要优势在于:卓越的品牌、坚实的基本面、强大的竞争优势和潜在的估值上行空间。对于好未来,我们的目标价为46.1美元,即21%的上行空间(基于45倍市盈率和未来12个月每股收益,隐含52倍/35倍的20财年/21财年预测市盈率)。对于新东方,我们的目标价定为117.3美元(26%的上涨空间),基于32倍市盈率和未来12个月每股收益,对应33倍/25倍19财年/20财年预测市盈率。主要下行风险有:1)监管政策不利;2)营运费用大于预期,例如超过预期的在线营销/推广费用;3)声誉风险。

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