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【信用·周论】低等级城投债流动性趋于“枯竭”

作者: 李豫泽,尹睿哲
时间: 2019年06月23日
重要性: 一般报告
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摘要: 报告名称:【信用·周论】低等级城投债流动性趋于“枯竭”
研究员:李豫泽,尹睿哲
报告类型:债券研究*策略报告
报告日期:20190623

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【内容摘要】

发行端有意愿,需求端却“无情”。6月应是再融资恢复的起点,却不料二级意外出现强制去杠杆,净融资改善缓慢。纵向对比而言,6月信用债到期规模接近1170亿,处于较高水平,发行人融资诉求不弱,症结实则在需求端,体现在两个方面:一是非银续存量杠杆续接的压力骤现,削弱新债认购热情,二是中小银行因流动性问题自顾不暇,难言新增信用债配置。尤其对于资质一般的城投债和民企债而言,可能存在被结构化产品爆仓的困扰,这也进一步压制机构增持诉求。

民企债和低等级品种的再融资压力可能演化两个结果。一是民企再融资压力可能兑现在溢价上(提高票面以补贴投资者面临的预期违约损失)。不过,国常会明确指出,今年民企融资成本需再降一个点百分点。如若民企债持续遇冷,实现降成本目标难度将加大。二是局部低等级主体面临结构化产品“爆仓”的风险,可能会向相同资质主体传染。届时,二级向一级产生负反馈,债务续接恐难避免压力。对于偏好“短借长用”和非标融资的弱资质主体而言,风险敞口暴露或进一步加速。

二级成交的两个特点:1)短端品种引领成交恢复,与短融的带动有关,中长端品种继续降温。2)低等级城投债的痛点毕露,AA及AA-等级城投债成交占比下降至年内新低,不足19%。实质上,包商银行事件后,已然形成以下链条:中小银行流动性风险→质押入库资质提升→非银拆借难度上升→杠杆风险暴露。期间,多数采取下沉资质+加杠杆策略的产品户续杠杆难度加大,而回购违约后,只能被动“剁资产”应对。折价券层出不穷,对本就缺乏对手盘的弱资质个券而言,无疑产生较大冲击。低等级城投债“信心+信仰”同时丧失。叠加利差保护不足,换手出现锐减是必然。

草木皆兵之中,二级配置结构扎堆涌向短端产业债。筛选收益率下行超过20bp的活跃个券来看,产业债几乎成为“领衔主角”。同时,1年期以内的个券成为市场一致偏好的品种,中长端个券寥寥无几。行业分布上,短融“大户”公用事业、交运及综合位列前三。之所以在短端产业债中探寻优质个券,而非城投债,主要源于后者利差过低,性价比略为“鸡肋”。

综合而言,流动性分层触发的“蝴蝶效应”尚未停歇,一级结构性“降温”,二级配置扎堆迁移到短端产业债,均指向防御心态的逐渐浓厚。事实上,政策端短期频繁呵护市场,意在防止跨半年拆借的一致行为触发系统风险,但中期内,中小银行负债端风险价值体系的重构仍在继续,非银体系尾部风险仅是暂缓并非消弭。期间,结构化产品的缩量与中小银行支持中小微企业力度的式微,皆可能成为扩张微观企业信用风险的路径。所以,无论从金融端,还是实体端,都支持信用债重回高等级短久期的防御配置。不过,对于负债端稳定的机构,我们仍旧建议关注优质城投债折价抛盘,尤其金融资源丰富省份的市级平台。专项债配套管理办法中,对隐性债务平滑操作的合规化,有利于该类平台再融资渠道的稳定,亦能强化平台偿债能力。

风险提示:监管政策超预期

【摘要结束】
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