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四季度的两种情景——9月全社会债务数据综述

作者: 谢亚轩,罗云峰,张一平,刘亚欣,高明,张秋雨
时间: 2019年10月18日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:四季度的两种情景——9月全社会债务数据综述
研究员:谢亚轩,罗云峰,张一平,刘亚欣,高明,张秋雨
报告类型:宏观经济*定期报告
报告日期:20191018

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【内容摘要】

全市场权威的债务、杠杆数据解读,只有债务周期不会说谎!

在过去的一个月中,国内股债双双小幅下跌,虽然权益表现略逊我们的预期,但大体上验证了我们对政策放松保持谨慎的逻辑(详见《不要对政策放松期待过多——8月全社会债务数据综述》,2019-9-20)。展望四季度,存在两种情景,差异在股,债券均无机会,核心源于通胀上行。经历了三季度的紧,四季度的政策空间较大。也就是说能力有了,关键看意愿,意愿取决于通胀(以GDP平减指数衡量)。大概率情景,实际GDP增速企稳甚至改善,通胀高于三季度,但低于二季度,政策至少不会收紧,股牛债熊。小概率情景,实际GDP增速继续下行,通胀上行,接近甚至超过二季度,政策转紧,股债双杀。这也是我们最担心的潜在增速下行情景。
国内方面,9月财政继续收敛、货币整体保持中性;9月宏观数据则在连续两个月走弱后,出现了一定程度的改善。从高频数据上看,10月政策或能转为中性甚至小幅放松。回顾整个三季度,政策持续边际收紧,而经济则表现出较强的韧性,我们预计三季度实际GDP增速和GDP平减指数均已达到阶段性底部,未来大概率稳中有升。政策放松空间虽然非常有限,但就四季度而言会较三季度略有松弛。只要通胀不突破政策的容忍范围,我们还是比较看好中国四季度的表现。后续需要关注的是,何时通胀压力超过政策容忍范围,进而诱发政策转紧。
国际方面,8月进入至暗时刻,各主要经济体几乎全面走弱,我们倾向于认为,非美经济体在今年三季度触底仍是大概率事件。美国方面,8月以来,美国货币和财政政策双双转向放松,尽管力度可能不达预期,但特朗普的目的大体已经达到,这可能为中美贸易谈判营造一个较好的环境。此外,上述变化也有利于商品价格和风险偏好的提升。我们倾向于认为,本轮美国经济增速下行的底部可能在明年上半年出现,单季实际GDP同比增速的底部不会跌破1.5%(详见《中美贸易谈判回顾及展望》,2019-10-14)。
9月实体部门债务余额同比增速继续回升,我们维持此前的观点,即本轮实体部门加杠杆并没有结束,四季度实体部门负债增速有望再创新高,但比6月末的水平高出的幅度将比较有限。从结构上看,家庭和政府9月负债增速均继续下行,应是政策有意为之的结果;非金融企业负债增速则继续上升,且质量表现尚可。从现有数据看,10月末实体部门负债增速或能继续上升,接近甚至超过6月份的高位。
金融机构方面,非银金融机构负债同比降幅略有收敛,银行带动广义金融机构负债增速下行,9月广义金融机构负债同比增速录得4.4%,前值5.1%。基础货币余同比降幅略有扩大,受降准影响,银行超额备付金率上升0.6个百分点至2.1%。综合各项数据,与我们之前的判断基本一致,9月货币政策整体保持中性状态,并未明显放松。
合并来看,我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立:第一,无需对今年的全球经济过于悲观,非美经济体的底部推迟至年中附近,美国经济温和下行;第二,中国实体部门负债增速于2018年11月见底,年内震荡上升;第三,年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是,多股空债。4、5月份是对上述主逻辑的第一轮冲击(国内政策收紧、资金外流、5月初第一次川普冲击),7月基本消退;8月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击,在8月上旬基本消退。市场向主逻辑回归。

【摘要结束】
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