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【信用·周论】年末这道“坎”,来得比以前早?

作者: 尹睿哲,李豫泽
时间: 2019年11月10日
重要性: 一般报告
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摘要: 报告名称:【信用·周论】年末这道“坎”,来得比以前早?
研究员:尹睿哲,李豫泽
报告类型:债券研究*策略报告
报告日期:20191110

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【内容摘要】

再融资渠怎么越来越窄,是供给端,还是需求端出了问题?10月以来,信用一级市场缓慢恢复,下旬供给曾一度创下新高;而后持续下行,至本周净融资接近由正转负的局面。作为供需相互作用的结果,是哪个方面出了问题?在大资管通道趋于收缩的背景中,信用主体融资通道被动切换,大部分应采用标准化手段,且在监管领域内。非标准化负债滚动难度加大,则需要通过债券和贷款等方式对冲。对发行人而言,2018年以来,债券融资诉求应该是加大,而非减少。发行端作为供需力度的结果,“供”意愿不弱,症结则体现在“需”。

“打新”的力度创下半年新低。8月下旬,利率债市场开启调整,信用市场拿债已经展现出不小的顾虑,原因有二:债市走向预期悲观化之外,市场增量资金也在下降,1)10月债基成立只数仅18只,发行份额467亿份,创7月以来新低,2)商业银行理财发行同样面临挑战,10月发行量7632款,成为了今年3月份以来的低点。事实上,8月降息落空之后,通胀高企再次强化偏空逻辑,使得行情持续走差。期间,预期悲观与增量资金下滑悄然构成循环,最终引发利率债持续调整→信用债一级投标降温→二级信用利差的走阔。与此同时,无法消化新增供给,“烂债”遇到发不出来的尴尬。

二级市场短债成“避风港”。一方面,短债几乎成为10月以来市场交易的重点,二级成交换手率基本由短债交投在支撑。尽管短债收益率偏低,但凭借流动性好,期限短的优势,拥有足够的防御属性,以防负债端压力向资产端传染。另一方面,短端活跃个券信用利差出现压缩,折射的亦是机构增持的行为。

主动增持与主动抛售同样彰显悲观预期。一是主动增配的组合为“短端产业债+防御型城投债”。尤其是主动配置AA等级城投债行为,悉数集中在财政实力雄厚的省份,诸如江苏省和浙江省,这两个区域也是隐性债务置换走在较为前列的区域,即使配置长端个券,也有一定的偿债保障。二是主动抛售的个券资质偏低。城投债方面,长端品种被抛售的偏多,集中在负债率偏高和财政实力偏弱的区域,就算是该地区的AAA等级品种都难以避免,诸如广西、吉林、云南和青海等。

综上所述,一级市场供意愿“强”,可增配较“弱”,不仅造成净融资不振,同时导致认购结果创下2019年下半年新低。配置情绪不佳由一级向二级传导,强化机构谨慎情绪。短债成为换手率的支点以外,主动配置组合甚至切换为“短端产业债+防御型城投债”,顾虑市场波动与负债端不稳的心态可见一斑。机构配置策略的转换,也将与发行人再融资产生负向反馈。四季度本就是波动多发区,关注今年非标无法续作对信用主体造成的压力。

策略上,我们建议防御市场波动同时,负债稳定的机构,适当介入隐性债务平滑区域城投债,化债的推进将为该类区域城投保驾护航。市场波动易造成“错杀”,同时将为该类券种增厚安全边际。产业债方面,地产融资端的整治短期不会结束,增配AAA等级为主;其他行业关注煤炭和钢铁等个券,应对流动性压力是首选。
风险提示:城投债出现信用风险,监管政策超预期

【摘要结束】
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