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【招商固收】“降息”,又见“降息”

作者: 尹睿哲,李豫泽
时间: 2019年11月18日
重要性: 一般报告
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摘要: 报告名称:【招商固收】“降息”,又见“降息”
研究员:尹睿哲,李豫泽
报告类型:债券研究*点评报告
报告日期:20191118

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【内容摘要】

融资成本下行迟缓变成“降息”催化剂。经济增长不确定性加剧当前,亟待总量政策的对冲,可问题却在于,融资成本却未能如预期般回落,无法满足企业融资诉求。三季度货币政策报告指出,贷款加权成本降幅十分有限,带动项源自票据,一般贷款成本不降反升。这一现象当然与结构向中长期贷款调整有关,但与降实体成本的初衷背道而驰。所以,此次下调公开市场操作利率,尽管有跟随MLF下调的意味,但更为关键的是进一步压缩实体融资成本。如何传导?需要立足LPR进一步来理解。
压缩LPR势在必行,银行负债端成本“刚性”却构成最大的阻力。从上市公司存款成本率来看,一是截点值仍处于近年来较高水平,二是2019年半年度增幅高于贷款收益率,负债端也成为掣肘LPR下调的主因。11月初MLF利率下调与结构化存款等高息理财的整治,均剑指打破负债端“刚性”。此次下调公开市场操作利率,目的同样是通过调降商业银行负债成本,期待样本行主动下调加点,最终促成LPR的成本的回落,建议密切跟踪11月20日LPR报价的变动。
缓释资金面的年末压力,亦是短期目标。从上周表现来看,资金面格局已经悄然发生转变。周四午盘之后,隔夜资金融出寥寥,加剧机构平头寸的难度。倘若在年末和春节效应的施压下,紧平衡的局面愈演愈烈,一方面不利于商业银行负债端成本的压降,另一方面信用债主体融资渠道面临收窄,无法对冲非标集中到期,信用风险敞口扩张将打压银行放贷,再者明年1月新增专项债的发行恐遭受挑战。因此,从短期角度来看,此次下调公开市场操作利率,有利于资金利率的平稳,谨防紧平衡下的负面效应堆叠。
又见“降息”,债市操作策略怎么看?就短期逻辑而言,政策利率接连下调,有助于打开短端市场利率下行空间,期限利差将跟随修复。但是,利率趋势性机会是否就此开启还存在不确定性。一方面,作为交易盘主力的公募基金持有利率债比例已经创下历史新高,“降息”提供的“下车”机会或将加速交易盘“获利了结”操作,提前结束交易行情是其一,易引发反向波动是其二。另一方面,金融体系套利遭到遏制(债基发行受限,结构化存款无法新增,储蓄型保险停售均有此意),也意味着债市面临缺增量资金的尴尬。银行理财子公司虽有配置动力,但净值化转型是制约。再者,宏观层面,基建项目资本金要求的下调与2020年专项债提前申报,财政发力仍在路上,依托信贷“宽信用”只会迟到,不会缺席。同时,库存水平的进一步去化,强化需求端边际改善的逻辑。因此,在名义增速连续回升的背景下,交易胜率不高,可以静待“年末效应”的消散,为明年配置打下基础。
风险提示:货币政策超预期

【摘要结束】
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