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【招商固收·深度专题】疫情意外变成催化剂:买利率,拉久期?

作者: 尹睿哲,李豫泽
时间: 2020年02月02日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【招商固收·深度专题】疫情意外变成催化剂:买利率,拉久期?
研究员:尹睿哲,李豫泽
报告类型:债券研究*专题报告
报告日期:20200202

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【内容摘要】

债基发行创历史新高,后续面临考验。4季度基金发行中,债基可谓“一骑绝尘”,新成立只数144只,份额总计达到4255亿份(占所有基金份额比例一度接近80%),两者均创下历史新高。这也是监管调整,摊余成本法债基的迅猛发展使然。不过,据新京报称 “证监会向多家基金公司发布窗口指导,要求鼓励权益基金,限制债券基金”,债基后续发行不可避免增速拐点,特别是摊余成本法债基“瘦身”后,存量环比增速将遭到考验。

全体基金资产配置:主动增配股债意愿强烈,但更值得关注的是持债内部结构的变化。一方面,货基再次拿回存单,与各期限同业存单发行利率持续上行有关;另一方面,摊余成本法债基如此多,看起来并没有对持债有任何贡献?并非如此。剔除货基,进一步观测机构持债,不难发现:1)非货基增持各类债券已经于19Q3开始,金融债、中票和企业债是配置重点,2)政策性金融债占债券投资总额创新高后,4季度微降,而中票及国债持仓占比则创出2019年新高。并且,新增持仓以外,加杠杆亦成博收益工具,这也与摊余成本法定开债基杠杆水平可以超过一般纯债产品有关。

重仓券图景:利率债的博弈愈发激烈,信用债缺乏亮点。

1)利率债:持仓久期的两个疑问。其一,重仓国开债久期普遍缩短是否来自摊余成本法债基的影响?将重仓券剩余期限在3年期以下的个券样本全部剔除,用以观察存量持仓久期的变化。结果与原样本几乎一致,均在Q4缩短。同时将5年期以内个券剔除后,可以观察到相同的结果。这也反映出,年末资金扰动,加之库存周期底部企稳及风险资产走强的多方面压制,确实已经让机构进入防御状态。其二,既然防御,为何还会出现拉国债久期的行为?对经济走势的预期差并未完全消失,这与我们路演的结果是比较一致的。虽然不少机构看多2020年债券市场,但大多觉得可以赚钱的空间已经比较有限,而依旧有部分投资者认为利率债收益率下行空间充足。其中,国债流动性较好,选择超长品种实则是提前抢跑的行为。

2)信用债:利差低位徘徊,性价比开始变低,持仓出现两大特征,一是久期微增,券种则体现在城投品种,等级上则为AA+品种。在等级上进一步拆分券种而言,AA+城投债久期在边际上拉长(较3季度增长1个月)。城投债原本作为下沉资质的主要券种,4季度倍受信用事件的困扰,“呼和经开”违约事件的曝光再次弱化刚兑信仰。二是产业债择券整体偏保守,重仓券增长较快的行业集中在公用事业及房企,而后者全数集中在高等级品种。

综上所述,摊余成本法债基的“崛起”成为4季度债市增量资金的源头。不过,在尽可能剥离中短端持仓的影响下,重仓政策性金融债久期环比依旧缩短,凸显的是机构配置策略普遍转向谨慎,个中原因不乏年末资金扰动、库存周期底部企稳和风险资产上涨的压制等。

超乎预期的是,武汉疫情逐步升温,再次强化经济下行和央行宽松预期。回顾2003年SARS期间,一方面,无论是社零还是工业增加值增同比速均曾被砸出“大坑”,另一方面,微观企业盈利在2003年受损,上市公司业绩增速亦不同程度放缓。受此影响,国债收益率于2003年5月中旬触及阶段低点。

对照而言,此次疫情蔓延及感染人数均超过上轮,对实体的冲击幅度不可小觑。复制SARS期间记忆同时,重仓券久期于19Q4阶段缩短,又为公募机构做多提供空间,债市有望延续春节前的强势。不过,交易盘持仓量不低,波动加剧在所难免。

风险提示:监管政策超预期,债基出现大规模抛售

【摘要结束】
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