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【招商固收】信用渡劫:疫情会给市场砸“坑”吗?

作者: 尹睿哲,李豫泽
时间: 2020年02月04日
重要性: 深度报告
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摘要: 报告名称:【招商固收】信用渡劫:疫情会给市场砸“坑”吗?
研究员:尹睿哲,李豫泽
报告类型:债券研究*策略报告
报告日期:20200204

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【内容摘要】

疫情的扩散会掀起中小企业信用风险?回顾2003年非典时期,上市公司财报展现三个特点:1)营业收入和利润增速方面,交运、汽车、休闲服务、轻工制造和农林牧渔行业出现骤降现象,2)上述行业货币资金对短期债务的覆盖能力在非典恐慌期后相继弱化,3)2003年3季度以后,上述行业经营、资产负债和偿债能力修复力度不小。

2020年,中小企业是否还有这样的好运,可以快速“渡劫”?一方面,民企在过去几年融资结构出现1)有息债务占比颇高和2)倾向短借长用的问题。另一方面,此次疫情对行业的冲击路径可能复制非典时期,轻工、休闲服务等消费类民企最为可能受创,加之融资问题尚未完全出清,不能低估民企面临债务到期的压力。值得庆幸的是,多部门已经未雨绸缪,多管齐下防范受疫情影响企业的融资问题。不过,政策呵护能否跑赢信用风险释放,仍然取决于此次疫情的持续时间以及影响程度。对于市场而言,民企债本就在关注风险类债券中。如果不出现连续的、大面积的违约,对信用市场产生大范围影响还是比较难的。

疫情“重灾区”城投融资是否会受影响?湖北区域负债率整体偏高,且负债率靠前的三个城市中,黄冈呈现高发病率与高负债率的叠加,疫情会否对区域城投产生影响?我们认为上演城投风险的概率偏低,关键原因还是政策端的托举。此次驰援行动除央行参与以外,财政部也积极响应,为湖北提供支持。财政的介入,会使得平台更为关注自身的融资链条,以避免出现债务到期风险造成“雪上加霜”。并且,考虑到灾后重建的问题,还需要依靠地方平台的支持。尽管目前来看,到期压力与高发病率在黄冈地区叠加,但两者并不具有直接的线性关系。疫情可能会放缓平台现金流入,但政策鼓励不会缺席。

信用债配置策略上如何跟进?疫情催化的行情已经率先体现在流动性较好的利率债。从开盘首日来看,信用债成交虽不多,但普遍低于估值交易。问题在于:1)“火热”的持续性如何?2)接下来,信用债布局是在高等级中拉久期,还是适当下沉资质?

第一个问题,抢信用债的持续性,要密切跟踪利率债的走势。如上述,疫情已经演变为主导债市行情的关键变量,利率债行情的持续性与疫情的缓解程度具备一定的相关性,不确定性较强。参考非典时期,确实在疫情恐慌结束后,利率如期出现了反弹,也可以将此理解为长端利率债超涨的纠偏。届时,这一调整将引起信用债的流动性问题,本身高等级中长久期品种更适合做配置,而不是拿出来做交易。所以,从这一角度来看,负债端不太稳定的机构,我们不推荐贸然在高等级信用债中拉久期。

第二个问题,较好的策略自然就落到下沉资质,如何下沉?推荐关注AA短期城投债。主要出于三方面考虑,一是隐性债务置换,将为城投平台提供保障,结合我们之前调研的情况来看,各地从省级财政层面已经敦促区域银行协助平台做平滑贷款业务,推进置换的实质性落地;二是平台如果能够获取平滑贷款,后续通过债券融资的意愿也在下降,对应债券的稀缺性正在增强;三是从疫情后续重建来看,地方基建发力需要借助平台力量,城投融资端边际上的松绑有望出现。具体在挑选过程中,建议关注湖北地区负债率处于第二梯队的市级平台债券,尤其关注错杀机会;对于接下来新发品种,以地方银行实力作为首要筛选要素(表征银行支持置换的力度),诸如浙江区域可以适当关注县级平台机会,江苏区域苏北区域市级平台个券亦是不错选择。

风险提示:疫情持续时间超过预期,民企信用风险加速暴露

【摘要结束】
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